贵金属月报：伦敦黄金强势突破3000美元/盎司关口

类别贵金属月报 2025年3月28日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 伦敦黄金强势突破3000美元/盎司关口 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录。但黄金市盈率偏高、金价持续上涨以及机构多头仓位偏重也使得金价具有较大的脆弱性并积累起较多的调整风险，加上东欧俄乌冲突和中东巴以冲突缓解带来的地缘政治风险缓和，特朗普关税威胁反复降低了市场对特朗普2.0关税武器化的担忧，美国通胀预期上升对美联储进一步降息时点的抑制等因素，2月底伦敦黄金回调至2832美元/盎司，但在2024年3月份以来中级牛市通道下轨线附近得到支撑。由于美国经济衰退风险进一步上升，美联储再次放缓缩表步伐，东欧和中东地缘政治风险重新升温，以及特朗普关税武器化逐步落地，3月份伦敦黄金再次上涨并于3月17日正式突破3000美元/盎司关口，3月下旬以来金价小幅走弱但仍维持在3000美元/盎司上方。 《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录；2月底伦敦黄金偏弱回调至2832美元/盎司，但在2024年3月份以来中级牛市通道下轨线附近得到支撑。由于美国经济衰退风险进一步上升，美联储再次放缓缩表步伐，东欧和中东地缘政治风险重新升温，以及特朗普关税武器化逐步落地，3月份伦敦黄金再次上涨并于3月17日正式突破3000美元/盎司关口，3月下旬以来由于美联储放缓降息步伐安抚市场以及美元汇率和美国股市短期企稳，金价上涨动能有所减弱但仍维持在3000美元/盎司上方。我们判断特朗普整顿联邦政府和关税武器化带来的经济衰退风险尚未完全显现，美国经济衰退风险亟待美联储重启降息进程来化解，利多落地之前来自美国经济和金融市场的避险需求仍将推动金价偏强运行，但偏高市盈率以及偏高多头仓位也意味着金价波动性有所上升，建议投资者以中等仓位逢低做多为主，勿追多勿做空。 目录 一、2025年1-3月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国经济短期衰退........................................................................................-5-2.2特朗普颠覆性改革........................................................................................-7-2.3美联储维稳未降息......................................................................................-10-2.4美元汇率和美债利率偏弱运行..................................................................-11-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-12-三、贵金属价格展望..............................................................................................-13- 一、2025年1-3月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录。但黄金市盈率偏高、金价持续上涨以及机构多头仓位偏重也使得金价具有较大的脆弱性并积累起较多的调整风险，加上东欧俄乌冲突和中东巴以冲突缓解带来的地缘政治风险缓和，特朗普关税威胁反复降低了市场对特朗普2.0关税武器化的担忧，美国通胀预期上升对美联储进一步降息时点的抑制等因素，2月底伦敦黄金回调至2832美元/盎司，但在2024年3月份以来中级牛市通道下轨线附近得到支撑。由于美国经济衰退风险进一步上升，美联储再次放缓缩表步伐，东欧和中东地缘政治风险重新升温，以及特朗普关税武器化逐步落地，3月份伦敦黄金再次上涨并于3月17日正式突破3000美元/盎司关口，3月下旬以来金价小幅走弱但仍维持在3000美元/盎司上方。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截至3月25日，2025年1-3月份伦敦黄金白银分别上涨15.1%和16.7%，伦敦黄金于3月20日创下新历史记录3057.5美元/盎司；由于同期人民币兑美元汇率升值1%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-3月份上海金银期指分别上涨14.5%和11.8%，上海黄金期货指数于3月20日创下712.6元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元汇率、美债实际利率和原油的负相关性显著增强，显示近期特朗普2.0新政在抑制美国经济增长动能、打压美国资产和工业商品的同时也提振了黄金的避险需求；黄金与白银的正相关性回到1附近，显示近期避险需求主导贵金属市场，白银工业属性弱化。 二、影响因素分析 2.1美国经济短期衰退 由于特朗普2.0减税降费措施还没出台，而特朗普2.0新政的不确定性、联邦政府整顿以及关税武器化在推高通胀预期的同时也抑制了消费投资意愿并诱发抢进口行为；加上恶劣天气、加州山火与禽流感等短期外部因素影响，美国经济短期技术性衰退已不可避免。亚特兰大联储GDPNow模型最新预估美国2025年一季度实际GDP环比年率萎缩1.8%，其中个人消费和固定投资分别拉动0.3和0.87个百分点，库存投资和政府支出分别拉动0.68和0.34个百分点，净出口拖累3.95个百分点。2025年1月份美国商品贸易赤字季调后达到1568亿美元，较前一月增长335亿美元且为历史最高值，我们判断抢进口行为可能导致美国一季度商品贸易将出现较大逆差。 2025年2月份美国新增非农就业15.1万，前值从14.3万下修为12.5万，近三个月移动平均从23.6万回落到20万。就业增长主要来自医疗、交通和金融活动等领域，而制造业和零售业的就业增长则相对疲软，联邦政府雇员数量则出现了自2022年6月份以来的最大幅度下降。2月份私营雇员薪资同比增长4.02%，略高于前一个月的3.95%，但近六个月环比折年率从4.33%回落到3.97%，数据说明在美联储宽松货币政策的支持下，美国就业市场有止跌回稳迹象；但在特朗普2.0整顿联邦机构和关税武器化的影响下，企业招聘活动趋于谨慎且政府部门短期内可能出现大量失业，就业前景不确定性抑制雇员薪资增速，就业市场短期内不成为美国通胀的主要来源。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2月份美国就业参与率环比回落至62.44%，也是2023年2月份以来最低值，主要表现为前几个月壮年就业参与率回落后青年和中老年就业参与率的回落，同 时也印证了2023年9月份阶段性高点的有效性。2月份U3失业率环比回升0.13个百分点至4.14%，近8个月均在4-4.25%区间内窄幅波动；但U6失业率上升到7.97%，为2021年11月份以来最高值，因经济原因从事兼职工作者以及边缘劳动力数量均上升到近期高点。数据说明在新政不确定性以及联邦政府整顿的影响下，美国就业市场仍处底部稳固状态且呈现出边际恶化迹象，不排除在联邦政府整顿以及新政不确定性影响下美国就业市场继续恶化的可能性。从高频数据看，3月15日当周美国初请失业金人数环比增长0.2万人至22.3万，近四周移动平均值22.7万较2月底小幅增长0.25万；3月8日当周续请失业金人数环比上升3.3万至189.2万，继续处于2022年以来的高水平区间。 2025年年初美国美国压力缓解但通胀预期走高。禽流感、加州山火以及服务业价格季节性调整等短期因素曾推高1月份CPI增速，但1月份PCE通胀增速以及2月份CPI通胀增速均有所回落，高利率环境以及新政不确定性对投资消费意愿的抑制使得美国经济增长动能回落并部分对冲了关税武器化带来的输入性通胀压力。1月份核心PCE通胀同比增长2.65%，较前一个月回落0.19个百分点，并处于2021年4月份以来的低水平区间；2月份核心CPI同比增长3.1%，较前一个月回落0.2个百分点且跌破2024年6月份至2025年1月份的波动区间3.2-3.3%，为2021年5月份以来的最低值。克利夫兰联储Inflation Nowcasting模型预估2月份和3月份美国核心PCE通胀增速将分别下降至2.6%和2.47%，通胀压力的缓解为美联储重启降息进程提供必要条件。 虽然新政不确定性抑制美国经济增长动能与现实通胀压力，但关税武器化威胁显然提振了市场通胀预期且打压消费者信心，并对美联储重启降息进程构成障碍。2025年3月份密歇根大学调查报告显示，1年期通胀预期回升至4.9%，为2022年12月以来最高值；5年期通胀预期上升到3.9%，为1993年以来最高值；与此 同时消费者信心回落到57.9%，为2022年12月以来最低值。 2.2特朗普颠覆性改革 2016年特朗普以政治素人身份凭借民粹主义的支持当选为美国总统，特朗普1.0时期高管层内讧不断，内阁级官员频繁变动，对外又遭到民主党以及共和党建制派的桎梏；其竞选承诺虽然在宏观层面大多得到推进，但微观落实效果较差，且在政坛内在结下不少梁子，因此在2020年新冠疫情冲击下被拜登赶下台。2024年美国大选，竞选阶段特朗普曾三次遭遇暗杀未遂，因此帮助塑造了特朗普“天选之人”形象；最后特朗普全取七个摇摆州且在普选层面也超过民主党哈里斯，可以说是取得较大的民意授权；而且共和党在本次大选中也包揽国会两院多数席位，为特朗普在人事任命和立法层面提供支持(但共和党参议院53个席位、众议院219个席位