原油月报：反弹或已到头，关注供应压力

2025年4月30日 原油月报 报告要点： 创元研究 4月，关税扰动明显，油价一举跌破此轮OPEC减产打造的减产底，伴随宏观情绪修复油价有一定程度反弹，但OPEC增产的不确定性加剧原油的供应预期，同时关税尚未谈判出结果下对美国经济的负面影响将逐步兑现，供需两端施压油价反弹后回落。 创元研究能化组研究员：高赵邮箱：gaoz@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016216 供应面，4月美国石油钻井数量较上月平均水平有所下滑，美国原油产量也下滑，基于贸易前景的不确定性和政府的低油价主张，美国能源企业增加资本开支的意愿较弱，特朗普政府想要实现大量增产有心无力，4月EIA月报下调了2025年美国产量增速至30万桶/日。由此，供应变量一是在拥有400万桶/日以上产能剩余的OPEC+，在对等关税落地当天OPEC+宣布5月开始超预期增产，随后也根据前期超产更新了产量补偿计划，在此框架下增产的效力其实有限。但关注到哈萨克斯坦的原油产量在Tengiz油田增产下创下新高 ，其将 把 国 家 利 益 置 于 遵 守 生 产 配 额 之 上的 言 论 被 指脱 钩OPEC+，预计其产量补偿的计划将落空，6月OPEC+的整体供应或增加。关注5月5日OPEC将召开部长级会议讨论6月产量政策。供应变量二是地缘，美伊谈判不断加剧的同时对伊制裁也在不断进行，或造成伊朗供应减量。需求方面，在关税政策下，机构均下调美国经济增长预期和全球贸易增长预期，结合4月三大机构月报中EIA、IEA均下调需求预期，关税对经济和石油需求的负面影响显著。产业端来看，美国炼厂开工不佳，石油产量表需也从1季度正增长转为4月的负增长，主要为汽油的拖累，5-6月美国汽油需求将逐步进入旺季，考验汽油需求成色；而国内1-3月原油加工量虽然同比正增长，但需要警惕伊朗制裁对地炼的影响。 短期，关税尚未进入到实质谈判，宏观情绪改善利多出尽，同时市场对美伊谈判的反映也在弱化，则市场交易重心在OPEC供应增加，反弹或见顶。中期，平衡表显示原油从二季度转为累库，下半年累库幅度还将上升，维持反弹看空观点。 目录 一、价格表现....................................................3 1.1回顾：关税出台油价破支撑，反弹或已到尽头.................................31.2价差：裂差抬头...........................................................41.3月差：美布BACK曲线走平，内盘近月仍偏强...................................5 2.1OPEC+：意外增产和产量补偿的纪律性下降，加大供应风险......................62.2美国：钻井数量变动有限，原油产量下滑.....................................8 三、需求情况....................................................9 3.1美国：炼厂开工同比偏低，汽油需求同比转弱明显............................93.2中国：加工量正增长，制裁加剧地炼不稳定性...............................11 四、供需展望...................................................13 4.1机构：调降今年需求增速预期.............................................134.2平衡表：累库提前至二季度，下半年累库加速...............................13 一、价格表现 1.1回顾：关税出台油价破支撑，反弹或已到尽头 本月，对油价影响最大的即为关税事件，油价跌后反弹，其后为供应预期的恶化，油价呈现反弹见顶态势。 4月3日，美国对等关税落地，对所有贸易伙伴设立10%最低基准关税，对逆差更大的贸易伙伴征收更高关税，分别将于5日、9日凌晨生效。对等关税公布下，市场提高了对美国通胀和经济停滞或彻底衰退的预期，而以中国为先的强硬反制措施引起对中美贸易冲突加剧的恐慌，避险情绪骤增，金融市场巨幅回调，纳指、金属中的铜和银、能源品中的原油跌幅居前均在10%以上。同一天晚间，8个OPEC+国家同意推进石油增产计划，5月石油产量将增加41.1万桶/日，高于原先计划的13.5万桶/日，OPEC+供应的超预期增量加剧了油价的下跌。 在经历4个交易日的下跌后，Brent跌破70美金的减产底支撑，但随着特朗普在9日叫停已于4月9日生效的全面对等关税90天，市场情绪逐渐修复，油价反弹近两周时间，但仍未修复到此前减产底的水平。 23日，哈萨克斯坦在连续超产且并未落实产量补偿后，其能源部长表态，将继续支持Tengiz油田增产，石油产量由国家利益决定而非由OPEC+。OPEC内部的不团结逐步显露，供应预期恶化，加之前期的宏观、地缘因素带来的利多驱动出尽，油价走出明显下跌。 资料来源：Wind、创元研究 1.2价差：裂差抬头 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 1.3月差：美布back曲线走平，内盘近月仍偏强 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二、供应情况 2.1 OPEC+：意外增产和产量补偿的纪律性下降，加大供应风险 OPEC成员国减产为主，非OPEC成员国中哈国带动增量，3月OPEC+产量环比下滑。OPEC成员国中，伊拉克、利比亚、尼日利亚、阿联酋等产量均下降，幅度不大但减产情况较为普遍。非OPEC成员国中，其他成员国变动不大，但哈国产量环比上升3.7万桶，较上月的新高继续攀升，也进一步超过OPEC+的产量配额。 4月3日的部长级会议提出三倍增产，大超市场预期。8个OPEC+国家同意 推进石油增产计划，5月石油产量将增加41.1万桶/日，高于原先计划的13.5万桶/日，OPEC+供应的超预期增量意味着市场中高硫原油供应趋向宽松，布伦特-迪拜原油价差或进一步走扩，并将提前全球原油过剩预期。 4月16日OPEC+收到新的产量补偿计划，关注哈国遵守情况。OPEC收到了八个国家更新的产量补偿计划，将上月共计420万桶的减产量提升到457万桶，其中4月和5月分别减产22.2/37.8万桶/日，以哈萨克斯坦和伊拉克为主。哈萨克斯坦在连续超产且并未落实产量补偿后，其能源部长表态，将继续支持Tengiz油田增产，石油产量由国家利益决定而非由OPEC+。此举旨在脱钩OPEC+，引起成员国不满。由于遵守产量配额方面存在争议，几个欧佩克+成员国建议在6月份连续第二个月加快石油增产。 美伊重启谈判，本月共进行三轮间接谈判，谈判前美国惯例以制裁施压。 2018年5月特朗普任期内美国单方面退出伊核协议后，4月12日美伊双方展开首次正式谈判行。在其后的两个周六，美伊双方又分别进行了第二（19日）、三次（26日）间接谈判。谈判前，美国财政部OFAC分别三次对伊朗进行制裁，其中10日的制裁涉及到1家中国山东实体。并且在第二轮谈判前，美财长重申将伊朗石油出口降至零。针对制裁，伊朗谴责美国谈判的严肃性和诚意。第三轮谈判主要围绕终止制裁和伊朗是否拥有利用核能的合法权利两个议题，双方对核权利产生不同意见，伊朗欲在第四轮谈判前与欧洲会谈。 资料来源：OPEC、创元研究 资料来源：OPEC、创元研究 资料来源：OPEC、创元研究 资料来源：IEA、创元研究 2.2美国：钻井数量变动有限，原油产量下滑 截至4月18日，美国原油产量在1346万桶/日，本月连续三周下滑。截止4月25日，美国石油钻井数量在483台，环比上个月的平均数量有所下 滑。据达拉斯联邦储备银行3月26日公布的一季度调研显示，对于现有井，大型公司要求每桶31美元的价格来支付现有油井的运营费用，相比之下，小公司为44美元，否则企业就要面临停产或破产。对于新井，在各个地区，有利可图的钻探的平均盈亏平衡价格在每桶61美元至70美元之间。二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均为每桶65美元，与去年持平，油价高于平衡线企业才会进行新井投资和开发。在不确定的贸易前景和特朗普政府低油价主张下，能源企业增加投资意愿较低。 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：贝克休斯、创元研究 三、需求情况 3.1美国：炼厂开工同比偏低，汽油需求同比转弱明显 当前美国炼厂开工自3月中旬以来持续低于去年同期水平，除高于2021疫情年，创近五年新低。而从产品需求表现来看，一季度美国石油产品正增长，其中馏分油增长带动明显，汽油表需也保持正增长，而3月中旬以来汽油表需下滑到同比负增长的状态，带动整体石油产品表需增速下滑。5-6月，伴随汽油使用旺季的逐步到来，更加考验汽油需求成色，同时关注油价下跌带动成品油下跌，可能在一定程度上刺激消费。 资料来源：OPEC、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 3.2中国：加工量正增长，制裁加剧地炼不稳定性 3月，我国原油进口量由1-2月的累计同比负增长转为正增长；同时，1-3月我国原油加工量也实现累计同比正增长，主要为主营炼厂的开工韧性。而从4月3日美国对等关税落地以来，油价的大跌使得炼厂加工利润被动改善，尤其是地炼的加工量出现了明显改善。而由于3月20日美国制裁伊朗首次涉及到对中国地产的制裁，以及随着美伊谈判的进行，美国对伊朗的制裁仍在继续，4月11日美国制裁伊朗又涉及到一家中国实体，以阻碍其对伊朗原油的购买和接收，可能会印象后续地炼厂的原料来源、成本从而影响其开工情况。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 四、供需展望 4.1机构：调降今年需求增速预期 从4月机构月报来看，EIA、IEA均调降今年的需求增速预期，OPEC依旧相对乐观，维持对今明两年的需求增速预期。 4.2平衡表：累库提前至二季度，下半年累库加速 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情