2025年一季报点评：业绩优于预期，汽车CIS业务加速成长

投资要点 事件：公司发布]2025年一季报，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长14.7%； 实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.3%。 产品结构持续优化，盈利水平进一步回升。1）从营收端来看，公司25Q1营业收入同比增长14.7%，主要因为公司高端手机CIS产品持续导入放量、汽车智能化渗透加速驱动下汽车CIS业务提速发展。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长55.3%，主要因为公司产品结构持续优化、供应链梳理增效效果显露；公司毛利率持续改善，毛利率约为31.0%，同比提升3.1pp；净利率约为13.3%，同比提升约3.5pp。3）从费用端来看，Q1公司期间费用率较上年同期有所收窄，销售费用率为2.0%，同比下降约0.3pp；管理费用率为2.7%，同比下降0.35pp；研发费用率为10.1%，同比下降约1pp。 手机CIS业务结构持续优化，智驾下沉带动汽车CIS业务量价齐升。手机CIS方面，公司持续进行高阶像素产品迭代，推进产品结构及供应链结构优化，强化高端手机CIS产品的竞争力。公司近期发布5000万像素、1英寸光学格式、像素尺寸为1.6微米的新品OV50X，该产品现已出样，预计25Q3投入量产。 汽车CIS方面，2024年以来智能驾驶加速下沉，国内汽车厂商加速将L2+级的智能驾驶方案往中低价位的车型渗透。智驾对于CIS的LFM、HDR、分辨率提出更高的要求。智驾下沉将带动单车摄像头搭载数量增加，推动高阶像素汽车CIS需求提升，预计2025年公司汽车CIS业务将延续高速增长态势。 触控显示业务回暖可期，汽车模拟产品放量贡献新的增长点。2024年由于产品价格承压，虽然公司触控显示业务销售量同比增长16.8%，但销售收入同比下滑。公司积极推动OLED DDIC创新和升级、车载显示驱动产品的研发，推出更低功耗、更窄显示背板TED芯片产品，为触控显示业务的成长创造更多机遇。 此外，公司持续推进车载模拟芯片产品的布局，CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多款产品在加速验证、导入过程中。随着车载模拟产品陆续、放量，该业务将为模拟解决方案成长贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议。预计25-27年公司归母净利润为43.5/57.7/70.3亿元。 给予公司25年50倍PE，对应目标价178.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧，高端手机CIS和汽车CIS放量不及预期的风险；新产品推进不达预期的风险。 指标/年度 1国内CIS领域龙头企业，产品结构持续优化升级 韦尔股份成立于2007年，于2017年在上交所成功上市。公司是一家主要从事芯片设计业务的Fabless芯片设计公司，主要从事半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及结构器件、分立器件、IC等半导体产品的分销业务。公司成立后经过多次收购整合、内部设立，产品线不断拓展：2013年，公司收购香港华清和北京京鸿志，进一步扩展分销业务；2014年，公司收购北京泰和志，向SoC芯片领域进军；2015年，公司收购无锡中普微，设立了上海韦玏，向射频芯片领域拓展；2016年，公司设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美，进一步丰富了产品线；2019年，公司收购豪威科技和思比科，成功布局CIS领域；2020年，公司收购新思科技的亚洲TDDI业务，同年收购芯仑光电成功进入动态视觉传感器领域。 图1：公司主要发展历程 公司半导体设计业务主要由图像传感器解决方案、显示解决方案和模拟解决方案三大板块构成，产品广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、汽车电子、安全监控设备、平板电脑、笔记本电脑、医疗成像、XR、机器视觉等领域。 1）图像传感器解决方案业务：公司持续进行产品迭代和新品开发，不断提高图像传感器的性能、丰富其功能。在手机领域，公司持续推出不同像素尺寸的高阶像素新品，如OV50H、OV50E、OV02E等。在汽车领域，公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案覆盖了ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等应用场景，公司研发的HALE组合算法、分离像素LFM技术配合四路捕捉等技术，可为车载应用提供更高质量的图像解决方案。公司在汽车行业拥有近20年的宝贵经验和完善的车规级验证体系，其车规级产品矩阵有望持续高端化、丰富化。 2）显示解决方案业务：公司显示解决方案涵盖LCD-TDDI、OLED DDIC、TED等多款产品，目前显示解决方案主要应用在智能手机市场。在智能手机领域，公司与国内领先的面板制造商密切合作，成功开发出适用于智能手机的OLED DDIC产品并不断创新；在中尺寸屏幕显示驱动芯片领域，公司推出新的TED芯片，为客户提供更低功耗、更窄显示背板、更低碳排放、成本更优的笔记本电脑显示屏驱动方案，同时公司亦在加大车载显示驱动产品的研发力度。 3）模拟解决方案：公司的模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件。目前电源IC产品组合已覆盖消费电子产品和物联网多种应用，作为集成组件帮助管理电池电源充电、DC-DC转换、电压缩放等。公司收购芯力特，助力公司进一步扩充模拟解决方案的产品线。 公司发力推进车用模拟芯片产品的布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，为模拟解决方案业务注入新的成长动能。 表1：公司部分重点产品介绍 公司股权集中，前十大股东多以机构为主。2025年一季报显示，公司第一大股东为董事长虞仁荣，直接持股比例约27.4%、通过绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业间接持股比例5.0%；第二大股东是香港中央结算有限公司，持股比例达12.59%。从整体股权结构来看，公司前十大股东中除了虞仁荣以外均为机构。公司股权结构相对集中且稳定，有助于公司贯彻长期经营战略。 图2：公司股权结构 营业收入整体呈稳健增长态势，利润端持续修复。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：2015-2024年，公司营业收入持续高速增长，从19.8亿元增至257.3亿元，期间CAGR约为32.9%；2024年，公司营业收入同比增长22.4%，主要因为公司在高端智能手机市场的产品持续导入、汽车智能化渗透加速驱动下汽车CIS业务提速发展。2）利润端：2015-2021年公司归母净利润实现跨越式的增长，从1.2亿元增至44.8亿元，期间CAGR约为84%； 2022年、2023年公司归母净利润分别同比下滑78%、44%，主要因为半导体行业库存较高导致价格竞争剧烈，产品销售单价下降等。2024年公司实现归母净利润33.2亿元，较上年同期增长498.1%，主要受益于产品结构优化和有效的成本控制等因素的影响。 2025年一季度，公司主营业务延续了良好发展的态势，实现营业收入64.72亿元，同比14.7%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.3%。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司的主营业务包括半导体设计业务、半导体分销业务两大类。其中，半导体设计业务包括图像传感器解决方案、显示解决方案和模拟解决方案三个板块。从营收结构来看，2024年公司半导体设计业务实现收入216.4亿元，同比增长20.6%，占营收比重约84.3%；半导体代理销售业务收入约39.4亿元，同比增长32.6%，占营收比重约15.3%。在半导体设计业务板块中，图像传感器解决方案业务实现收入191.9亿元，同比增长23.5%，占营收比重约74.8%；显示解决方案业务实现收入10.3亿元，同比下降17.8%，占营收比重约4.0%； 模拟解决方案业务实现收入14.2亿元，同比增长23.2%，占营收比重约5.5%。 图像传感器解决方案业务是公司营业收入的主要来源，2024年智能手机及汽车CIS营业收入增速明显，分别同比增长26%、30%，这两个下游应用领域贡献了公司图像传感器业务超8成的收入。2024年以来，智能驾驶呈加速下沉态势，尤其是国内汽车厂商，将L2+级的智能驾驶方案往中低价位的车型渗透，从而带动单车摄像头搭载数量增加，推动高阶像素的汽车CIS产品需求提升。2025年，公司汽车CIS有望持续高速增长，收入占比亦有望明显提升。 图5：公司2024年主营业务结构情况 图6：2024年图像传感器业务结构情况 成本费用管控效果显露，盈利水平不断提升。1）利润率方面：2024年，公司毛利率约为29.4%，较去年同期提升7.7pp；净利率为12.8%，同比提升10pp以上。2025年一季度，公司毛利率持续改善，毛利率约为31.0%，同比提升3.1pp；净利率约为13.3%，同比提升约3.5pp。公司通过产品结构持续优化、供应链梳理增效，毛利率有希望进一步提升。2）费用率方面：2024年，公司三费率有所收窄，销售费用率为2.2%，同比下降0.1pp；管理费用率为1.4%，同比下降0.3pp；研发费用率为10.2%，同比下降0.4pp。2025年一季度，公司费用端延续了较好的管控效果，销售费用率为2.0%，同比下降约0.3pp；管理费用率为2.7%，同比下降0.35pp；研发费用率为10.1%，同比下降约1pp。 图7：公司利润率情况 图8：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：图像传感器解决方案业务。L2+级的智能驾驶方案在往中低价位的车型快速渗透，带动单车摄像头搭载数量提升、高规格汽车CIS产品需求上行。我们假设2025-2027年公司汽车CIS订单量增速保持在30%以上。我们假设高端手机CIS产品占手机CIS比重进一步提升到7成以上，随着高规格汽车CIS产品加速放量汽车CIS收入占该业务板块比重提升至35%以上，该业务板块毛利率有望进一步提升，我们假设2025-2027年毛利率分别为35%、35.5%、36%。 假设2：显示解决方案业务。2024年公司显示解决方案业务销售量同比增长16.8%，市场份额稳步提升，但产品价格短期承压。随着公司产品迭代升级、产品矩阵和结构优化，该业务板块整体价格有望企稳，盈利水平有望逐步修复。我们假设2025-2027年毛利率分别为12%、15.5%、18%。 假设3：模拟解决方案业务。公司同下游客户合作不断深入，市场份额稳步提升。公司继续推进在车用模拟芯片的产品布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，车载业务有望成为模拟解决方案新的增长点。2024年，公司车用模拟IC较上年同比增加37.0%。随着模拟业务产品矩阵的拓展、新项目逐渐导入，我们假设2025-2027年毛利率分别为36%、37.5%、39%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了三家可比公司，分别是格科微、思特微、汇顶科技，2025年三家公司Wind一致预期的平均PE约为60倍。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为43.5/57.7/70. 3亿元。考虑到公司在国内CIS领域突出的龙头地位、手机和汽车CIS高端产品持续放量、产品结构优化带动毛利率回升，以及模拟业务后续成长性可期，保守给予公司2025年50倍PE，对应目标价178.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧，高端手机CIS和汽车CIS放量不及预期的风险；新产品推进不达预期的风险。