维持高分红水平，关注玉龙铜矿三期改扩建进展

2025年05月08日西部矿业(601168.SH) 证券研究报告 维持高分红水平，关注玉龙铜矿三期改扩建进展 公司发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年实现营收500.26亿元，同比+17%，实现归母净利润29.32亿元，同比+5%，实现扣非归母净利润29.47亿元，同比+15%。2025Q1实现营收165.42亿元，同比+51%，环比+24%，实现归母净利8.08亿，同比+10%，环比+306%，实现扣非归母净利7.81亿元，同比+9%，环比+331%。 2024年铜产量超额完成目标，冶炼业务拖累业绩表现 ✔产量：2024年全年，公司产量基本完成目标，铜超额完成。1）铜钼：2024年矿产铜产量17.75万吨，同比+35%，矿产钼4009吨，同比+18%，铜钼计划完成率分别为112%和100%。其中玉龙铜业产铜15.9万吨，同比+39%。2）铅锌：2024年矿产铅5.4万吨，矿产锌10.71万吨，铅锌计划完成率分别为104%和98%。3）其他：铁精粉137.69万吨，精矿含金189千克，精矿含银130.83吨。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为96%和78%，主要受入选品位低于计划指标影响。 ✔价格：铜价同比显著上涨，铅锌金银价格强势。2024年，铜均价74932元/吨，同比+9.7%；钼均价3594.1元/吨度，同比-7.0%；锌均价23398元/吨，同比+7.8%；铅均价17176元/吨，同比+10%；铁矿期货均价823元/吨，同比-3%；黄金均价558元/克，同比+24%；白银均价7186元/吨，同比+30%。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn ✔冶炼公司亏损和资产减值影响业绩。2024年公司冶炼全资子公司西部铜材、青海铜业、湘和有色分别亏损0.28亿元、6.88亿元、1.71亿元，对业绩形成一定影响。这或主要受到铜、锌精矿加工费下滑影响。另外，2024年公司计提5.62亿元资产减值损失也对业绩形成一定拖累。 周古玥联系人SAC执业证书编号：S1450123050031zhougy@essence.com.cn 相关报告 2025年冶炼扩产，关注玉龙铜矿三期进展 ✔2025年矿产铅锌产量计划同增，冶炼产量预计扩产：根据公司2025年生产计划，计划生产矿产铅65672金属吨、矿产锌124581金属吨均同增，矿产铜168208金属吨，计划同比略有增长。计划生产冶炼铅240,008吨、冶炼锌200,000吨、冶炼铜354,003吨，同比显著增长，主要因西部铜材升级改造项目，新增阴极铜产能10万吨/年；湘和有色升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至20万吨/年，新增铟产能24吨/年。稀贵金属完成多金属资源 综合循环利用及环保升级改造项目，实现冶炼铅产能20万吨/年、黄金6吨/年、白银430吨/年。 ✔玉龙铜矿一二选厂改扩建项目达产，扩能项目持续推进。随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年。目前，玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。 ✔2025年公司计划实现营业总收入550亿元，利润总额50亿元。 积极分红回馈股东：公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），共计分配23.83亿元，股利支付率81%。 投资建议：在供给硬约束下，看好铜价中枢上移。公司玉龙铜矿一二选厂扩建项目达产未来仍有增量。公司维持高分红水平，凸显公司投资价值。我们预计公司2025年-2027年的营业收入分别为612.88、630.79、656.98亿元，净利润分别为35.73、38.65、41.01亿元，对应EPS分别为1.50、1.62、1.72元/股，目前股价对应PE为10.3、9.6、9.0倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为22.5元，相当于2025年15倍动态市盈率。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034