玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 西部矿业(601168.SH) 2024年04月02日 买入（首次） 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：19.22 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 15.86 35.65 32.00 相对涨幅(%) 15.25 25.64 28.90 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 西部矿业（601168.SH）：玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞 投资要点  西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。  铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8 月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。  玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。  盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS 分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。 -34%-17%0%17%34%51%69%86%2023-042023-082023-12西部矿业沪深300 公司首次覆盖 西部矿业（601168.SH） 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,383.00 流通A股(百万股)： 2,383.00 52周内股价区间(元)： 10.26-19.67 总市值(百万元)： 45,801.26 总资产(百万元)： 52,066.71 每股净资产(元)： 6.41 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40,238 42,748 47,545 49,062 49,149 (+/-)YOY(%) 4.5% 6.2% 11.2% 3.2% 0.2% 净利润(百万元) 3,417 2,789 3,489 3,662 3,810 (+/-)YOY(%) 16.6% -18.4% 25.1% 5.0% 4.0% 全面摊薄EPS(元) 1.43 1.17 1.46 1.54 1.60 毛利率(%) 19.1% 18.0% 18.2% 18.9% 19.2% 净资产收益率(%) 21.1% 18.3% 19.1% 17.1% 15.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 西部矿业（601168.SH） 3 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 西部矿业：西部地区矿企龙头 ..................................................................................... 7 1.1. 发轫青海，布局西部 ........................................................................................... 7 1.2. 背靠国资，稳健发展 ........................................................................................... 8 1.3. 经营矿山达十四座，铜产品贡献毛利过半 ........................................................... 8 2. 铜：金融属性和商品属性将迎共振 ............................................................................ 10 2.1. 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能 ......................................................... 10 2.2. 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡 ............................................................ 11 2.2.1. 供给：全球铜精矿供给维持低速增长 ....................................................... 11 2.2.2. 需求：电力、新能源领域用铜表现较好 .................................................... 14 2.2.3. 库存：仍处于五年内低位，支撑铜价 ....................................................... 17 2.2.4. 成本：矿山铜成本走高，对铜价形成支撑 ................................................ 18 3. 矿产丰富，冶炼产业同步发展 ................................................................................... 18 3.1. 矿山：全资持有或控股并经营十五座矿山 ......................................................... 18 3.2. 冶炼：做精冶炼，优势明显 .............................................................................. 20 3.3. 盐湖化工：积极投身盐湖资源有效开发利用 ..................................................... 21 4. 重要矿山梳理 ............................................................................................................. 22 4.1. 铜：玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升 ..................................................... 22 4.2. 铅锌：稳定运行，回收率同比增长.................................................................... 23 4.3. 铁及其他金属矿山：双利铁矿扩建持续推进 ..................................................... 25 5. 盈利预测 .................................................................................................................... 26 6. 风险提示 .................................................................................................................... 27