美联储静以待变

5月8日，美联储继续暂停降息，维持4.25-4.5%。2:00声明公布后，美元指数小幅走弱0.2%；2:30鲍威尔新闻发布会过程中，美元又一度走强0.4%。10年美债在4.26-4.48%区间波动。整体来看，本次会议对市场影响不大。 第一，此次会议传递的信息是等待“不确定性”落地。本次政策利率维持不变，利率决策方面未传达新的信息。对比会议FOMC声明与3月的差别，强调经济前景的不确定性进一步加重（Uncertainty about theeconomic outlook has increased之后加了further），同时加入失业率上升和通胀上行风险加重的表述（judgesthat the risksof higher unemployment and higher inflation have risen）。受制于关税带来的不确定性，美联储倾向于等待“硬数据”出现变化，而非立即给出明确的政策路径。 第二，美联储6月或继续暂停降息，市场定价首次降息在7月。美联储选择等待的原因：一是经发布的数据还没有充分反映关税的影响。鲍威尔在发布会中解释了一季度GDP数据的问题，指出一季度进口大增扰动了GDP的读数，后续有修正的可能。不包括净出口、存货和政府支出的“国内最终购买”增长率仍然平稳。二是当前美国与贸易伙伴又处于谈判阶段，关税本身也存在不确定性。这就使得美联储还需要等待新的数据评估关税影响。 考虑到美联储下次会议在6月17-18日（美国时间），与各国关税谈判可能尚未全部完成，美联储可能仍然会暂停降息。从这一角度来看，年内首次降息或不会早于7月。近期市场也在提前定价6月降息概率下降，根据CME FedWatch数据，当前市场预期6月降息概率仅23.3%，7月降息概率为70.8%。市场预期年内降息幅度为78.7bp，也就是降息三次，与会议前的预期降息幅度接近。 第三，后续美国经济下行风险，大于通胀风险。从彭博超预期指数来看，今年以来，美国调查与景气指数等软数据在持续回落，零售与批发、家庭收支等消费相关指标也在转弱，而房地产、工业和劳动市场相关指标仍然存在韧性。后续除了关税导致裁员增加，美国家庭部门前期积累的超额储蓄已消耗殆尽，且面临关税不确定性，美国家庭部门可能削减可选消费，后续消费放缓的趋势相对确定，或导致美国经济增长明显减速，衰退风险的定价不容忽视。相比之下，关税带来的短期通胀风险主要集中在进口商品领域，油价下跌、居民选择替代品（PCE可以衡量）等可以部分对冲。因而美联储降息的条件，可能是要看到失业率、消费等硬数据明显恶化。 第四，海外市场对贸易缓和的定价已经较为充分，接下来仍然存在相反方向的“不确定性”。4月22日-5月2日，标普指数实现了罕见的“九连涨”，涨幅超10%，基本收复对等关税之后的跌幅，这反映出美股已经对关税谈判、贸易缓和进行了充分定价。但对于关税谈判能否达成、以及关税带来的衍生冲击暂时选择性忽视。面对特朗普政策本身的不确定性，以及政策冲击导致的经济基本面下行风险，叠加鲍威尔此前已明确表态没有所谓的“Fed Put”（此前市场普遍认为美股回调幅度达20%以上，美联储会“救市”），后续美股可能仍要面临较大的波动风险。 第五，美债长端利率中枢也面临基本面、货币政策之外的风险。按照美联储3月点阵图，longer run利率维持3%，加上100-150bp的期限溢价，对应10年美债收益率在4.0-4.5%区间。但美国后续的关税谈判可能涉及汇率等，非美国基本面因素对美债的影响可能加大，近期部分亚洲货币汇率波动明显放大是一种预演。如部分经济体被要求汇率兑美元持续升值，面临本币计价的估值损失，可能引发集中抛售其持有的美元资产，美债相应会受冲击。而且特朗普政府的关税政策在逐渐“侵蚀”美元体系的基础，特朗普第二任期美元跌速明显快于第一任期，接下来美债的避险作用或逐渐被欧债、黄金等其他品种分担。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004联系电话：021 5038 0388 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 注：将第二任期与第一任期时点进行对齐。资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：CME，华西证券研究所 附录： RecentAlthough swings in net exports have affected the data, recentindicators suggest that economicactivity has continued to expand at a solid pace. The unemployment rate has stabilized at a low level inrecent months, and labor market conditions remainsolid. Inflation remains somewhat elevated. The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over thelonger run. Uncertaintyaroundaboutthe economic outlook has increasedfurther. The Committee isattentive to therisks to both sides of its dual mandateand judges that the risks of higher unemploymentand higher inflation have risen. In support of its goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent. In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range forthe federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and thebalance of risks. The Committee will continue reducing its holdingsof Treasury securities and agency debtand agency mortgage-backed securities.Beginning in April, the Committee will slow the pace of decline ofits securities holdings by reducing the monthly redemption cap on Treasury securities from $25 billion to $5billion. The Committee will maintain the monthly redemption cap on agency debt and agency mortgage-backed securities at $35 billion.The Committee is strongly committed to supporting maximum employmentand returning inflation to its 2 percent objective. In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor theimplications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjustthe stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of theCommittee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information,including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financialandinternational developments. Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; MichaelS. Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson;Neel Kashkari;Adriana D. Kugler; Alberto G. Musalem; andJeffrey R. Schmid. Voting against this actionwasChristopher J. Waller, who supported no change for the federal funds target range but preferred tocontinue the current pace of decline in securities holdings. NeelKashkari voted as an alternate member atthis meeting. 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，