宏观中期策略：静以待变

评级及分析师信息 ►海外补库缓慢、降息颠簸，出口延续增长 非典型宽松周期，美元强势对大宗商品价格形成制约，而限制性利率环境也意味着终端需求受到高融资成本制约，使得补库过程面临波动。美联储9月降息概率较高。但高额赤字和房地产给美国去通胀带来额外不确定性，预计降息过程颠簸。 下半年海外降息进程颠簸，会加剧需求波动，再叠加贸易摩擦等因素的影响，对应全球贸易增速中枢略低于既往周期。受此影响，下半年我国出口增速可能维持在5-10%区间。 ►涨价：受制于内需，中下游仍需降成本 原材料端价格上涨，给中下游带来了更高的成本压力。出口占比较低的行业“内卷”严重，价格相对更弱。企业融资仍有待降成本，降息有助于进一步释放真实融资需求。 ►居民预期有待提振，地产关注销售趋势反弹时点 偏弱预期下，居民储蓄意愿高，而负债意愿低。如预期提振，前期积累超额储蓄转化为消费有望拉动经济0.9个百分点。 地产政策落地，上海二手房成交明显放量。接下来观察再贷款带动的去库效果。 ►财政边际加力，宽货币仍有必要 下半年地方新增专项债剩余额度2.4万亿元，较去年同期多出约9073亿元，对基建形成拉动。 居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，或推动货币宽松加码。7-8月降息概率较高。 ►资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构 债市卷久期的大背景仍在，节奏方面，银行存款向非银机构转移的过程可能放缓，以及地方债发行加快带来的潜在冲击。权益关注三大主线，出口、设备更新和红利等。 风险提示 国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预 期。海外市场出现异常波动。 正文目录 1.海外：补库缓慢，降息颠簸...........................................................................................................................32.出口：预计维持5-10%增长..........................................................................................................................73.涨价：受制于内需，中下游仍需降成本.........................................................................................................114.居民：融资需求偏弱，预期有待提振............................................................................................................145.地产：政策效果逐渐显现，关注销售趋势反弹时点........................................................................................196.财政：边际加力，基建有望企稳...................................................................................................................227.货币：基于周期框架，宽货币仍有必要.........................................................................................................248.不确定性：通胀预期、美国大选...................................................................................................................289.资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构........................................................................................3010.风险提示..................................................................................................................................................30 图表目录 图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小.............................................................................3图2：大宗商品价格涨幅分化....................................................................................................................................................................4图3：二季度经济超预期指数明显下行...................................................................................................................................................4图4：存货尚未成为美欧经济的拉动项...................................................................................................................................................5图5：劳动力市场接近回到疫情前状态，支持美国降息...................................................................................................................6图6：高赤字率给美国后续降息进程带来较大不确定性...................................................................................................................6图7：2023年8月以来，出口修复主要由数量拉动..........................................................................................................................7图8：全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升......................................................................................................8图9：2024年1-5月，机电和高新技术产品是出口增长的主要拉动项......................................................................................8图10：机电产品中，船舶、集成电路和汽车是出口的主要拉动项..............................................................................................9图11：主要出口商品累计收入大多高增，基本处于主动补库阶段................................................................................................9图12：上游资源类行业大多主动去库，中游制造类行业大多主动补库...................................................................................10图13：翘尾因素Q2上升，Q3下降....................................................................................................................................................12图14：原材料工业涨价幅度显著大于加工工业................................................................................................................................12图15：中长期贷款余额向工业再配置..................................................................................................................................................13图16：工业各行业出口份额相对越低，越难提价...........................................................................................................................13图17：今年1-5月居民部门融资处于偏低水平................................................................................................................................15图18：城镇住户调查更多储蓄占比仍在高位，而购房意愿处于较低位...................................................................................15图19：住户经营贷款维持增长，房贷和短期消费贷规模趋于下滑............................................................................................16图20：消费结构方面，居民可选消费支出增速提升，居住相关支出增速下降......................................................................17图21：消费者预期仍处于相对低位，有待提振................................................................................................................................17图22：居民融资需求减弱，推动利率下行.........................