“三新”消费系列报告一：财报颗粒度看新消费演绎

刘一怡执业编号：S0360524070003 2025年5月7日 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01 家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新0203轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品） 新玩法：泡泡玛特（labubu搪胶毛绒玩具成为现象级产品、24年The Monsters收入同比增长727%），广博股份（Kinbor持续丰富产品线，借助三丽鸥、盗墓笔记等热门IP持续发力产品设计），创源股份（25年计划构建国风类、国漫类、谷子类及其他海外的IP矩阵）。 新市场：登康口腔（坚持深耕口腔大健康主线，24年口腔医疗及美容护理产品收入同增35.45%，旗下核心品牌登康+冷酸灵、高端专业口腔护理品牌医研、儿童口腔护理品牌贝乐乐、高端婴童口腔护理品牌萌芽等），百亚股份（积极拓展外围市场和线上全渠道），泡泡玛特&布鲁可（出海）。 新产品：布鲁可（女性向三丽鸥、小黄人等），豪悦护理（收购洁婷卫生巾），稳健医疗（奈丝公主持续升级迭代），润本股份（24年新出儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒等新品），康耐特光学（智能眼镜供应链技术突破）。 轻纺新消费：25Q1收入维持高景气，费用投放致净利润增速略弱 25Q1收入端普遍维持高景气甚至提速，毛利率同比环比基本持平或改善，但净利润端表现大多弱于收入端，主要源于竞争加剧或新品培育导致费用投放力度加大。 泡泡玛特：Q1增长超预期，labubu3.0持续高景气 Q1收入增长超预期（增速为165%-170%），上调全年盈利预测至62.5亿元。Labubu3.0新品及美国提价 4月24日线上发售、4月25日线下发售，开售即售罄，泡泡玛特APP首次登顶美国APP Store购物榜；labubu3.0美国区域售价提高6美元至27.99美元、涨幅约27%，二级市场价格为90-400美元、对应溢价率2倍至10+倍，其他区域仍维持2.0价格；此外5月2日发布的Gift For You系列场景手办盲盒价格上涨至20.99美元（一般为16.99、差价幅度约23.5%），小野回声系列盲盒售价调涨至18.99美元。 注：数据截至2024年12月 目录第二部分 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01 家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02 纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03 纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长 家居：24年家居业绩整体承压，从补贴效果看、软体业绩释放更快 板块分化：大部分公司25Q1收入增速降幅收窄或转正，从24Q4+25Q1增速看补贴效果、软体业绩释放更快，定制表现相对较弱。从利润表现看竞争格局：1）中高端定制品牌（欧派/索菲亚）利润率安全垫较厚（欧派家居25Q1利润同增41%）；2）竞争加剧下性价比价格 带品牌利润率明显承压。 大宗板块：王力安防表现超预期，主要源于C端渠道拓展（24年收入同增+23%）带动木门、铜门等（24年其他门收入同增+29%）户内门及高端线产品销售。 家居：24年家居业绩整体承压，从补贴效果看、软体业绩释放更快 家居：竣工同比仍有压力，25年补贴更偏向成品 竣工影响测算：参考华创地产组报告《房地产2025：止跌的前提与估值的拐点》，通过对全国商品房销售面积、竣工面积的拟合，25年地产理论竣工面积预计同比下滑16.3%。综合考虑保交楼及竣工周期拉长问题，修正后全年竣工面积预计达13.2亿㎡，同比降幅为14.1%。家居补贴政策：补贴重点向成品柜/门/窗等标品倾斜，品类限制放宽（如浙江从智能床/功能沙发扩至床/沙发大类），适老化支持加强（补贴30%）、更利好贴近适老的智能家居头部品牌（比如智能马桶箭牌/瑞尔特、智能晾衣架好太太等）。 家居：智能床垫技术创新窗口，AI赋能及材质创新 智能睡眠设备普及：基于AI、物联网技术的智能床垫、睡眠监测手环等设备，可通过实时数据（心率、呼吸、翻身频率）分析睡眠问题并提供解决方案，市场潜力较大。AI健康管理服务：结合大数据和人工智能的睡眠改善方案（如个性化助眠音乐、睡眠教练服务）将吸引更 多用户付费。 ┃图表慕思AI床垫产品创新细节 资料来源：77度《慕思亮相CES，展示最新AI床垫》 目录第三部分 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01 家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量 纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03 轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式） 纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05 纺服品牌：24年业绩承压，24Q4-25Q1窄幅修复 24年品牌端业绩承压，Q4伴随基数走低收入端同比降幅收窄或转正，Q1收入增速大多落于持平左右。25Q1收入增速持平及以上：罗莱/水星、海澜、比音勒芬。 纺服品牌：板块Q2基数走低，个股机会主要源于业务创新 Q2终端流水和报表基数走低，增速逐步修复下关注板块估值提升机会，个股机会主要集中于业务模式创新。海澜之家：25Q1收入增速企稳，京东奥莱新业态有望成为公司增长新引擎。 比音勒芬：主品牌稳健成长、KC品牌积极投入，且零售疲软周期逆势扩张、若线下流量回暖有望释放弹性，新任总经理上任后（过去高尔夫事业部总监）期待多品牌协同。罗莱和水星：家纺企业受益于国补，其中罗莱生活2024年直营渠道积极开店，加盟渠道战略收缩，国补政策支持下公司主业有望稳健增长。 运动服饰：运动及功能体现韧性 运动服饰流水表现稳健，品牌间分化延续，渠道端线上优于线下。 运动服饰：强调店态创新及高景气子品牌培育 成熟品牌延续渠道缩减和迭代优化，大多强调店态创新（如安踏冠军和超级安踏店、361度超品店等）及店效提升，25年整体指引相对谨慎、均强调战略投入高景气子品牌（如特步旗下索康尼、安踏旗下迪桑特/可隆等）。 目录第四部分 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03 轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式） 04 纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05 出口链：25Q1增速环比放缓但仍很强，嘉益/匠心增速亮眼 24年轻工出口链业绩表现亮眼，除海外库存周期驱动外，主要源于：新市场：久祺股份（南美基本盘，拓欧洲东南亚市场）、嘉益股份（推测系大客户非美区域走强、新拓客户加速放量）； 新客户：匠心家居（持续渗透TOP100家居零售商+自主品牌店中店新模式打开想象空间）、永艺股份/依依股份（瞄准北美头部零售渠道客户）、家联科技（通过泰国产能链接国际大客户，兼顾国内头部茶饮品牌）；新模式：西大门/恒林股份（跨境电商）、乐歌（海外仓业务，跨境电商卖水人）。 出口链：Q1高基数下景气度仍较高，毛利率整体稳健 出口链：关税影响测算-对美敞口大和无海外产能布局的受影响较大 ┃图表敏感性分析测算细节 •基本情况：假设出口商海外营收占比为80%（to美国），且海外产能占比为40%。公司内外销毛利率均为25%，运费+保费占FOB价格的10%。•关税假设：假设出口商原本承担的 25%关税已经顺利在进口商、出口商、消费者之间实现平衡；若关税上升至60%，相当于在现有基础上增加28%关税•价格：为维持产品价格竞争力，维持 美国市场终端价格不变。预计销量持平。 数据来源：Wind，各公司公告，华创证券测算 出口链：对供应链的又一轮考验，业绩为王=高加价率+非美市场+成熟海外产能 标的：寻找业绩强确定性：1）回归商业模式：产业加价倍率是核心指标（康耐特光学/眼镜，嘉益和哈尔斯/保温杯，匠心家居/高端功能沙发）；2）回归业务结构：非美占比高标的受关税扰动较小。在估值层面，对标纺服制造龙头看，轻工出口估值一般在10-15x、很难越过20x，我们认为底层逻辑为轻工制造下游品牌渠 道及中游制造格局分散、且受库存和地产周期影响较大。但在预期波动调整区间，海外产能布局成熟、且能持续验证拓客推新和制造管理能力的细分龙头仍有配置价值——类似纺服企业早期在反倾销、关税、新疆棉等事件影响下，具备强制造服务能力+海外产能领先布局的企业仍然跑出代表性细分龙头华利集团和伟星股份。 跨境电商产业趋势：新渠道的兴起，可以总结为Amazon的外溢效应 标准模式：卖家通过第三方（代表为Amazon）或独立站销售商品至C端或B端，配套服务为跨境物流和仓储，亚马逊的核心优势在于成熟“最后一公里”物流配套+FBA为商户带来搜索流量倾斜。渠道端的冲击来自：TT、Temu、Shein等以低价策略+兴趣电商+独立站抢占份额、压缩亚马逊议价能力，降低卖家运营成本。 图表中国跨境电商出口产业链图谱 跨境电商产业趋势：家具产业链有望受益于平台本身体量扩容，海外仓成为提升本土化服务能力+中大件出海的核心竞争要点 Temu半托管模式：即定价权和运营权归属Temu，但卖家无需在国内供货入仓，而是利用其在海外本地仓（甚至是亚马逊FBA仓库）的库存商品，直接上架Temu销售，跳过国内卖家选品、寄样、审版等环节。主要吸引两类玩家：大件商品卖家（家具）+迫切清货卖家，且经过亚马逊试水后市场需求已获得验证、Temu平台有效SKU将加速扩容。大件仓储物流难度高：1）服务链条较长，涵盖干线运输、仓储分拣、送货上门、安装施工、售后维修及逆向物流等；2）服务专业度要求高，大件货值高体积大且破损几率大，需配套专业仓运配装；3）非标属性突出，规格多样、包装不规范导致仓储存放管理复杂，难以实现规模化自动化。因此，海外仓成为提升本土化服务能力+中大件出海的核心竞争要点，即卖家通过跨境物流送达海外前置仓库+订单下达后商品送达消费者。 ┃图表海外仓与直邮模式对比 目录第五部分 轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04 纺服制造：业绩分化，细分龙头仍实现稳健增长05 纺服制造：25Q1维持增长，个股亮点源于新客户/新品类 上游：25Q1收入增速显著走弱、区间落于个位数下滑至持平，毛利率同环比大都改善（eg.新澳或主要源于毛精纺业务盈利稳步提升、百隆东方或主要源于色纺纱产能利用率提升）。中游：预计24年及25Q1量增贡献大于价增，或主要源于终端弱复苏及上游原材料价格大多同比下滑，但客户结构仍为影响 ASP的核心因素。例如，华利24年/25Q1量价分别增长17.5%vs1.6%/8.2%vs3.8%，主要源于新客户订单量增长带动。中游毛利率整体稳健，毛利率下滑较多的华利/健盛，我们预计华利主要源于新产能爬坡，而健盛或主要源于产能利用率不足。 纺服制造：毛利率表现稳健，新产能匹配新客户/新品类 自下而上逻辑大于板块β：新产能匹配新客户/新品类，Q1增长景气度较高的华利集团/开润股份/伟星股份/浙江