运动鞋服行业研究报告：定量推演“对等关税”对鞋服OEM行业及品牌商影响

证券研究报告消费研究 运动鞋服行业 2025年4月25日 定量推演“对等关税”对鞋服OEM行业及品牌商影响 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036 Email：liminhecmbcintcom 相关报告： 民银国际消费行业研究：美国加征关税影响速评20250403 全球纺织鞋服产能位于东南亚中国，对等关税力度与范围超预期： 4月以来美国征收对等关税，中国累计达145，越南46、柬埔寨 49、印尼32、孟加拉国37。近几年中国仍是美国纺织服装及鞋类的第一大进口来源国。23年中国占美国纺织服装进口额的26。2024年中国纺织服装出口额达3011亿美元，出口至美国占17。 鞋服代工制造商品牌商消费者关税分担推演，我们的观点： （1）短期、中期、长期关税成本将转移到供应链品牌及渠道消费者的不同环节：90天关税豁免期内对部分地区征收10“基准关税”。今年内预计品牌商、鞋服OEM受关税压力较小，短期品牌承担；中期上游制造品牌消费者共担，鞋服OEM企业存在关税分摊及盈利能力承压的风险；长期消费者承担，即额外关税成本将通过改善终端折扣、提价等方式逐步转移至消费者。 （2）品牌商：假设品牌商不提价且不压成本，完全通过牺牲毛利率方式承担关税成本，我们测算得出“对等关税”将对品牌商美国业务毛利率造成15负面影响，对品牌毛利率造成37负面影响。国际运动品牌或通过改善折扣、新品提价、供应链短期让利等分担关税。 （3）鞋服OEM企业：在中期25Q4和26年或存在关税分摊风险，对美订单或需短暂阶段性让利于品牌商。对于发货地往美国的订单，鞋服OEM或需与品牌阶段性共渡难关。关注企业的四大要素对美订单占比、客户结构（品牌商加价倍率、折扣控制能力）、产能地分布、以及在品牌商核心供应链网络中是否有独特地位。 对于鞋服OEM企业，当前的应对： （1）出货计划：由于90天豁免期，晶苑国际、九兴控股、超盈国际等均反馈目前订单仍按计划生产，普遍反馈目前产能利用率较满。中国产能供应中国和非美地区，美国订单由东南亚产能供应。 （2）关税成本分摊：部分供应商企业提及有与部分品牌在协调，因仍在90天期内，暂无明确定论，具体分担取决于双方谈判能力。关税成本分摊存在两种说法：说法一是根据代工在鞋服价值链中的占比来分担，对于运动鞋服，代工制造占1520，品牌端占3040，零售端占4050。说法二是考虑到OEM厂商的净利润率较薄，普遍在个位数10附近，关税成本的分摊取决于其在供应商网络的地位及谈判能力。对于定价倍率高的客户且有独特地位的OEM厂商，受影响较小。 投资建议：中长期我们认为鞋服供应链行业整合仍将持续，因为额外的关税成本、更高的产地布局和快速交期要求将令中小厂出清。即头部鞋服OEM企业将强者恒强，在品牌采购中的份额有望继续扩大。综上，当前阶段可重视内需板块（例如本土运动鞋服品牌、潮玩、乳制品等）。若未来估值充分反映鞋服OEM厂商阶段性盈利压力风险，考虑到行业长期竞争格局将稳定，头部企业投资价值将逐步体现。 目录 1全球纺织鞋服产能主要位于东南亚中国，对等关税力度与范围超预期32鞋服代工制造商品牌商消费者关税分担推演6 3关注鞋服代工制造商对美订单占比、客户结构、产能分布9 4鞋服代工企业、品牌商的应对9 5投资建议11 风险提示12 图表目录 图1：美国对各地区征收“对等关税”3 图2：国际运动品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结构（按地域）3 图3：中国纺织服装出口额（亿美元）5 图4：中国纺织服装出口结构5 图5：美国的纺织服装进口来源结构（按地域）5 图6：美国进口中国纺织服装金额（亿美元）5 图7：美国的鞋类进口来源结构（按地域）5 图8：美国进口中国鞋类金额（亿美元）5 图9：鞋服价值链各环节占比6 图10：各环节对美关税分担能力决定要素6 表1：若品牌商完全承担关税成本，国际运动品牌美国收入占比、公司盈利能力影响测算7 表2：鞋服代工制造商品牌商消费者关税成本分担推演8 图11：鞋服OEM公司对美收入占比9 图12：鞋服OEM公司产能分布9 表3：鞋履制造、纺织服装供应链公司盈利能力10 表4：鞋服OEM行业估值表（截至2025年4月25日）12 1全球纺织鞋服产能主要位于东南亚中国，对等关税力度与范围超预期 4月以来，美国宣布加征关税以再平衡全球贸易流量，在现基础上，美国对 所有贸易伙伴的所有进口商品征收10基准关税，对于纺服鞋履OEM公司产能主要布局的中国及东南亚，关税力度超预期。截至4月9日，中国 累计达145，若进一步考虑201819年的301关税则更高。其他地区对等关税方面，越南46、柬埔寨49、印尼32、孟加拉国37、斯里兰卡44、印度26、中国台湾32、欧盟20、日本24、韩国25、泰国 36、马来西亚24。对于轻工日用消费品，不在本次豁免品类内。 图1：美国对各地区征收“对等关税” 46 20 49 32 37 44 26 32 20 2425 36 24 10 140 120 100 80 60 40 20 0 125 对等关税“芬太尼关税” 资料来源：政府公告、民银国际整理 国际运动品牌供应链以东南亚中国为主，各品牌分地区产能占比如下图。 图2：国际运动品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结构（按地域） LULULEMON鞋服ADIDAS服装ADIDAS鞋 NIKE服装NIKE鞋 ON（昂跑）服装 ON（昂跑鞋 10 90 33 7 60 5 18 27 50 41 15 16 28 15 14 32 39 43 23 16 18 13 8 11 16 10 42 0102030405060708090100 越南印尼中国柬埔寨斯里兰卡孟加拉其他 资料来源：公司公告、民银国际整理 美国对中国纺织服装行业历史加征情况： 早期设限阶段：2004年初，美国政府以对该国纺织品市场造成威胁和引起该国失业人数居高不下为由，对中国的针织布、胸衣、袍服三类纺织品设限。2004年12月美国在对中国袜子提出设限后又一次对中国的精梳棉纱产品提出设限。同时，欧盟、日本、土耳其等国家先后对中国部分纺织品提出了设限请求。 中美贸易摩擦加征关税阶段（2018年2019年）： 于2019年，“清单三”加征的关税税率从10提高到了25，其中包括几乎全部种类的纺织纱线、织物、针织、产业用制成品及部分家用纺织品和纺织机械产品。“清单4A”和“清单4B”两部分商品加征15关税，清单三和清单四包含了我国大部分对美出口纺服产品，总额约450亿美元。 2020年，贸易摩擦缓和，“清单三”中，4A附加关税从15降至75，取消了4B清单关税。截至2024年底，针织或钩编的服装及衣着附件、非针织或非钩编的服装及衣着附件、鞋靴、运动鞋等产品征收75及以上额外关税不等。 对于上一轮贸易摩擦，关税成本短期由品牌商承担，但品牌商要求上游供应链转移至关税洼地东南亚地区。面对贸易摩擦，中国企业积极海外扩产布局东南亚，尤其是供应链中偏下游的成衣鞋履制造企业。对于偏中上游的纱线、面料企业，由于其不直接发货往品牌销售地，外迁进度较成衣和鞋履制造略慢，但考虑到原材料溯源要求靠近成衣及鞋履制造厂布局的要求，纱线及面料主要企业均已拥有东南亚产能并积极扩建。 中国纺织服装出口的对美依赖度：2024年中国纺织服装出口额达3011亿美元，其中纺织品服装分别出口14201591亿美元，同比分别57 04。纱线和面料出口增速超整体平均商品纱线面料家用纺织品针梭织服装出口额分别同比31674804。按地区，美国欧盟 东盟日本是中国纺织服装的主要出口地，分别占中国纺织服装出口额的1713185。对美出口而言，2024全年中国纺织服装对美累计出口 5096亿美元，同比91，市场占比回升至169，高于2023年（159）和疫情前2019年的水平（165）。 图3：中国纺织服装出口额（亿美元）图4：中国纺织服装出口结构 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2024年中国纺织服装出口额共3011亿美元， 其中纺织品同比57，服装同比04 1591 1591 1345 1420 20232024 中国服装出口额（亿美元）中国纺织品出口额（亿美元） 美国欧盟日本东盟 51017 1412 47 40013 1575 53218 其他地区 资料来源：纺织经济信息网、民银国际整理资料来源：纺织经济信息网、民银国际整理 美国纺织鞋服对中国的依赖度：从进口国家结构来看，201723年中国始终是美国纺织服装及鞋类的第一大进口来源国。以纺织服装为例，2017、21、23年美国纺织服装进口地来源结构中，中国分别为373126，美国进口中国纺织服装的金额从17年的450亿元下降至23年的317亿美元。 图5：美国的纺织服装进口来源结构（按地域）图6：美国进口中国纺织服装金额（亿美元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023 600 1010 11 11 11 1313 3737 34 39 31 27 26 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120222023 45 3737 39 34 31 27 26 450468428500453414 317 40 35 30 25 20 15 10 5 0 中国越南印度孟加拉 墨西哥印尼巴基斯坦柬埔寨 意大利土耳其其他 纺织服装：美国从中国进口（亿美元）占美国纺织服装进口之比（右轴） 资料来源：USITCTradeShiftsReport、民银国际整理资料来源：USITC、民银国际整理 7 8 图7：美国的鞋类进口来源结构（按地域）图8：美国进口中国鞋类金额（亿美元） 100 80 60 40 20 0 2017 160 5 22 56 7 9 140 120 32 28 30 30 41 42 38 37 2020 2021 2022 2023 100 80 60 40 20 0 2017201820192020202120222023 60 56 53 49 4142 38 37 143140132 112138 95 83 50 40 30 20 10 0 6 6 23 26 53 49 2018 2019 中国越南意大利印尼墨西哥柬埔寨印度德国巴西孟加拉其他 鞋：美国从中国进口（亿美金）占美国鞋类进口之比（右轴） 资料来源：USITCTradeShiftsReport、民银国际整理资料来源：USITC、民银国际整理 2鞋服代工制造商品牌商消费者关税分担推演 2025年4月，美国宣布对等关税后，对全球多个地区设立90天豁免期。对于关税分担，我们的观点： 第一，在90天关税豁免期内，美国全球多地征收10“基准关税”。因此，今年内预计品牌商、鞋服OEM受关税压力较小，短期品牌承担；中期鞋服OEM企业存在关税分摊及盈利能力承压的风险；中长期额外关税成本将通过改善终端折扣、提价等方式逐步转移至消费者。 第二，在中期的25Q4和26年，预计鞋服OEM企业存在关税分摊风险，对美订单或需短暂阶段性让利于品牌商。尽管鞋服OEM制造企业以FOB形式出货，从交货形式上不需要承担关税，但结合对等关税方案的高税率和品牌商的盈利能力，对于发货地往美国的订单，鞋服OEM（包括成衣制造、面料制造）或需与品牌阶段性共渡难关。 第三，纺织鞋服供应链回流美国的可能性极小，预计东南亚未来仍将是鞋服制造的主要产地，长期额外关税成本将回归消费者承担。纺织鞋服OEM的成衣及鞋履制造业为劳动密集型行业，东南亚产地具备劳动力成本优势。上游纱线、面料制造虽然更资本密集，但考虑物流成本和快速交期，其需靠近成衣及鞋履制造厂来布局。并且，除关税成本和劳动力成本以外，鞋服OEM建