整车行业深度报告：市场竞争以产品为核心，产品策略下低成本路线为王

整车竞争的核心是爆款大单品，其背后是一家公司的自身战略。 汽车整车具有一面制造、一面消费、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品转型的趋势。其中在周期角度，长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动，并影响车企股价跟随其销量、订单波动。因而，判定整车新车爆款对于汽车研究至关重要，我们认为，整车爆款主要围绕三个要素展开，分别是市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、性价比（产品本身）。并最终形成了新兴市场策略、性价比策略、品牌力策略三种爆款产品打造策略。需要强调的是，虽然车企爆款产品的打造策略各不相同，但爆款大单品背后是整车厂自身战略的体现，因而只要主机厂在战略上走在正确的道路上，其爆款大单品的打造能力就是有保障的。 复盘整车产品打造策略：新能车时代比亚迪、吉利、小鹏、零跑、理想爆款打造能力最强 由整车爆款产品的三个要素而来，我们认为，整车的产品打造策略有三种：1）新兴市场策略：公司产品集中布局于此前总量少、供给匮乏的细分市场，即我们常说的蓝海市场，如理想增程系列，长城哈弗H6、坦克系列等；需要的是一家公司对细分市场的判断足够精准；2）性价比策略：采用追随战略，基于市场已有爆款车型进行改进，并在此基础上推出更具性价比的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额，比如吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车等；3）品牌力策略：其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误即可成为市场爆款。 如何看待下一个整车爆款：站在当前时间点，市场最需要的仍是性价比。 根据我们的归类，比亚迪、吉利、零跑、小鹏均属于主打产品性价比的公司，理想属于追求新兴市场的公司，华为和小米则属于品牌力极其卓越的公司。总体看，产品力战略作为一种较为便利的爆款打造模式，采用该方案的车企数量更多，同时车企成功率更高。站在当前时间点：市场仍处价格战中，市场价格战短期内仍将持续、车市通缩短期内不会结束。因而在市场价格战角度看，消费者在价格战中对价格敏感性被大大提高了，我们认为，短期市场产品竞争仍将博弈产品性价比；博弈的是在性价比之下公司产品的打造能力、差异化效果。而智能驾驶板块，虽然目前市场对智驾认知程度较弱，但我们认为：智驾是市场发展的必然趋势和道路选择，只需静待智驾认知奇点到来。 性价比策略下，看好低成本路线、爆款打造能力强劲的公司。 对于品牌力不足的公司，性价比路线是当前胜率相对较高的博弈模式。而对于性价比路线的公司，其核心要求在于降本，而不适应市场降本的公司将无法适应当前价格战加剧的市场环境，强大的降本能力是参与现今市场价格竞争的基础。事实上，此前如吉利、小鹏、零跑等公司，均为成本降低后形成的超预期：车企在降低成本的过程中会形成“降本超预期——定价超预期——销量超预期——盈利超预期”的正向循环，在低成本下事实上车企的毛利率变得更高了，同时在销量超预期的情形下，其规模效应也在不断放大，最终盈利表现也是超预期的。因而综合来看，我们认为，市场竞争中低成本路线公司胜率更高。 资议 25年的整车市场是竞争更加激烈的市场，基本面角度推荐低成本路线、爆款打造能力强+处于新车周期的比亚迪、零跑汽车和小鹏汽车，关注其25年业绩超预期之可能。若市场情绪维持乐观，则建议关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，建议关注AI+智能化+机器人布局最广的新势力公司，优选小鹏汽车+理想汽车。边际角度建议关注华为系新车动态及销量超预期机会。 行业竞争加剧，汽车与电动车产销量不及预期，地缘政治风险。 汽车整车具有一面制造、一面消费、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品转型的趋势。 其中在周期角度，长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动，并影响车企股价跟随其销量、订单波动。因而，判定整车新车爆款对于汽车研究至关重要，我们认为，整车爆款主要围绕三个要素展开，分别是市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、性价比（产品本身）。 1.1整车的竞争：爆款大单品逻辑明显，股价围绕产品周期和爆款波动 乘用车整车是极其复杂的耐消品、工业制造品，因此同时具有制造、消费和周期的三重属性，即“一面制造、一面消费、一面周期”，并有逐步向科技属性转型的趋势： 1、制造：与通常的消费品不同，作为工业制造品，整车产品中蕴含的是主机厂和供应链的核心技术，如燃油车时代的发动机/变速箱/底盘三大件；以及如今电动车时代市场所强调的三电系统等。并由产业内的技术进步来持续推动产品迭代，形成新车周期并进一步刺激市场需求。 2、消费：与通常的制造业不同，整车作为高价值的Toc端的消费品，具备明显的耐消品性质。其产品的最终放量最然依旧取决于下游需求，但作为产品链的最终端，整车产品面对是消费市场的核心需求。历史也证明，任何爆款整车产品都需要基于消费者的需求而打造。 3、周期：1）爆款大单品效应：长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动；2）季节性波动：整车的车企销量有明显的季节性波动特征，在国内，通常以9月到年底为旺季，并有明显的月底冲量、季度末冲量、年末冲量的特征。 4、科技：电动化过程的中后期，以智能座舱、智能驾驶为首的软件技术在整车得到推广，变得愈发重要，主机厂由于软件影响产品迭代速度持续加快，头部公司已经形成一年多次改款的特征，引领主机厂在智驾、AI的科技软件投入加大，并大量进军机器人领域，整车厂、整车产品的科技属性将持续增强。 目前看，成熟市场中与整车最为接近的产品是消费电子（制造+消费）和游戏（明显的爆款大单品周期）。 图表1：整车销量存在明显的季节性波动（辆） 图表2：特斯拉引领，国内主机厂加速AI+智驾+机器人研发 由此我们从周期角度展开：整车车企的核心兑现便是其产品的销量，尤其是销量的成长性。 因此不难发现整车的销量具有明显的产品周期效应，并最终影响公司股价波动。我们通过复盘：1）早期（23年之前）整车龙头，如长城汽车、股票市值变化和爆款车型；2）24-25年年初年市场股价波动明显的新势力车企，如小鹏汽车、理想汽车等公司，也均可以证明产品周期这一逻辑；3）对于产品矩阵更加完善的龙头，更多体现的是整个一整轮新车周期的刺激，单一爆款单品对其刺激作用有限，如比亚迪等： 1.1.1复盘23年之前爆款车及公司股价：爆款车周期明显，长城、吉利、比亚迪各领风骚 11年之前的市场，奇瑞凭借QQ+瑞虎+A3矩阵占据紧凑/中型乘用车市场，其中QQ系列售价仅5万元成奇瑞销量中坚力量。但是在2011年开始，长城并且爆款车型哈弗H6快速崛起，后续吉利、比亚迪轮番上阵，并引领了2-3轮整车股价大行情： 1、长城汽车：11年长城推出哈弗H6，一方面，长城挖掘到了市场对紧凑型SUV的需求，彼时市场以轿车为主，虽然轿车符合海外对用车操纵性的要求，但在国内市场空间较小，而空间更大的SUV则鲜有合资公司投入，形成明显的蓝海市场；另一方面，长城制定了有竞争力的售价，9.58万起相对CR-V/RAV4等竞品性价比极高，且机械素质/油耗优势凸显，快速占据城市国产SUV市场，成国内SUV销冠；2018年，哈弗H6月销持续突破新高，直至21年后才出现明显下滑。 受此影响，长城汽车在11年成功超越奇瑞成为自主汽车市场龙头，并一直持续到2016年，公司股价在15年9月之前长期居于高位。 2020-2021年 ， 公司进军越野市场 ， 并正式推出坦克品牌及相关概念车坦克300/400/500/700/800，利用丰田普拉多、陆巡等合资越野车在国内价格高昂等要素（需要进口，供给亦较少）、低价位自主越野车型销量较少等要素快速崛起，并成为越野车市场龙头，配合自主品牌爆款哈弗H6改款换代、欧拉好猫等车型等契机，引发公司股价第二次大涨，形成新一轮股价行情。 图表3：长城汽车分品牌年度销量汇总（销量单位：辆） 2、吉利汽车：2011年吉利并购沃尔沃后，进入技术和设计的积淀期，并对市场此前诟病已久的：1）子品牌过多；2）车型繁多但普遍缺乏设计感等问题进行整改。公司随后进入首轮内部整合，全球鹰/自由舰/英伦/帝豪等子品牌先后被整合为统一的吉利品牌；而在外观方面，沃尔沃首席设计师彼得·霍布里加入吉利汽车，并重新打造了吉利的产品设计语言，采用全新的涟漪造型；最后在技术上，吉利汽车通过合作学习沃尔沃技术，并逐渐推出新一代发动机，在沃尔沃技术合作下，吉利汽车的发动机水平、底盘水平均有大幅提高，达到自主车企先进水平，其中底盘操纵的优势至今领先行业。 16年3月吉利推出博越，售价8.88-15.68万，收购沃尔沃后吉利驾控/主动安全/舒适性等硬件凸显，使其成为销冠，代长城成为当年市场销量冠军，并形成17年的股价高峰； 后续公司推出高端中国星系列，星越L、星瑞两款车再成爆款。 图表4：主要车企历年销量（万辆） 图表5：主要车企历年营收（亿元） 3、比亚迪汽车：20年起，自主新能源车快速崛起，尤其彼时受到特斯拉影响，后发车企多采用跟随模式，因而市场普遍推行纯电车；但纯电车自身续航焦虑、补能时间过长、不适配轿车、需要针对纯电优化风阻等劣势逐渐体现出来，且市场普遍存在纯电车型价格较贵的问题。比亚迪推行锂电池自产自销政策，利用产业链自产自供，并大力发展插电混动轿车。并在这一轮产业布局中形成了：1）明显的成本优势；2）在中低端插混市场中形成的先发优势；并最终逐步成为低端电车市场的龙头； 最终比亚迪王朝、海洋网新车形成集体大卖的趋势，并在23/24/25年先后通过冠军版/荣耀版/DM 5.0版/智驾版等多次改款逐渐加强产品竞争力，其中多款车型月销达成数万级，如秦PLUS，宋，秦L等；并拉动比亚迪股价自2020年起多次向上，最终在25年新车改款换代智驾版种市值最终突破万亿。 图表6：比亚迪-吉利汽车-长城汽车历史股价（元，港币已转换人民币，长城/比亚迪选取A股） 1.1.2以2024年为例：小鹏、理想、吉利等公司受新车周期实现股价波动 1、小鹏汽车：经历24年上半年的又一轮颓势后，小鹏汽车彼时月销量维持在勉强破万的水平，而在23年年底小鹏曾连续三个月破2万，曾被市场寄予厚望的新车G6/G9，在经历了23年年底的冲量后月销量出现腰斩，叠加市场淡季，公司股价跌入谷底。彼时经过笔者的交流，市场高度不信任公司的爆款打造能力，并由G6/G9的销量状态怀疑公司后续新车的生命周期持久性等问题。 但是在8月，小鹏推出爆款新车M03，在市场不看好的情况下成为爆款：新车上市后快速形成供不应求的爆单局面，引发公司股价第一轮上涨，后续新车月交付破2万，拉动公司销量快速提振；11月初，公司再度推出新车P7+，定价超预期情形下再度成为爆款，订单同样快速破3万，拉动公司股价在整车回调期中出现大涨； 当前表现：以3月为例，公司每月可稳定交付3万辆销量，销量持续走量，两辆新车的生命周期疑虑已经被削弱，同时叠加智能驾驶关注度变高（公司是智能驾驶头部梯队）、公司彼时将上市改款G6/G9等新车，引发市场对公司销量预期的抬升，带动年初及Q1公司股价表现强势。综合来看，公司24年股价和其新车周期、销量兑现高度相关，并形成了多轮市场行情。 图表7：小鹏汽车月交付量（辆） 图表8：小鹏汽车23年11月-25年4月股价走势图 图表9：小鹏汽车分车型月销量（辆） 2、理想汽车：同样地，我们以理想汽车为例；23年2月理想L7上市后成为市场爆款，公司交付量彼时连续上涨，带动公司股价大涨；24年2月，公司理想MEGA/新L系列临近上市，叠加公司23Q4盈利大超预期，拉动公司股价大涨达到高点。受业绩影响，市场乐观情绪蔓延，对公司销量预期达到顶点，全年销量预期提升到60-80万辆，对新车MEGA销量预期达到月销5000-10000辆 但是在3月1日，理想MEGA上市后72小时大定未能破万，销量不及预期；同时新L系改款由于回收了老款3万元的促销权益，销量也受