24年国内短期承压，海外收入高增长

买入 （ 维持）当前价：219.66元 2025年04月30日 证券研究报告2024年年报及2025年一季报点评 目标价：271.50元（6个月） 医药生物 迈瑞医疗（300760） 投资要点 西南证券研究院 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%,同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 相对指数表现 截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG 2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT 8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS- 1000M 全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。 基础数据 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 12.12 12.12 211.59-324.5 2,663.25 583.65 31.83 盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。 相关研究 Table_Report] 1.迈瑞医疗（300760）：24Q3短期承压，海外IVD增长较快(2024-11-07) 2.迈瑞医疗（300760）：24H1业绩符合预期，IVD业务持续高增(2024-09-08)3.迈瑞医疗（300760）：业绩符合预期，净利率进一步提高(2024-05-04) 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：生命信息与支持类业务：24年医院新扩建项目建设有所放缓。随着地方专项债（尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）的发行规模同比增加，因资金不足导致的24年被推迟的医疗新基建项目也有望得到复苏。此外，海外高端客户群有所突破。 预计25年随着招投标的恢复，2025-2027年销量分别上涨11%、13%、14%。随着AI的赋能，预计后续毛利率略有提升。 假设2：体外诊断产品：24年国内受到政策影响，国内业务有所承压。海外中大样本量客户持续突破。预计25年开始政策影响逐渐消除，以及集采落地以后，预计国内端增速逐渐转好。预计2025-2027年销量将上涨14%、18%、17%。25年价格和毛利率预计仍受集采影响，从2026年开始集采影响全面落地后，随着原材料的自产自研，以及整体生产效率的提升，预计后续毛利率稳步上升。 假设3：医学影像类产品：24年国内端需求不足，以及医疗设备以旧换新有所延迟，包括县域集采，竞争激烈等因素导致单价有所下滑。随着公司超高端全身和妇科超声的上市，预计2025-2027年销量将上涨12%、13%、13%。价格及毛利率短期内保持稳定。 假设4：电生理与血管介入类：自从公司收购惠泰医疗控股股权后新列支的品类。预计2025-2027年销量将上涨20%、20%、20%。价格及毛利率短期内保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 迈瑞医疗为国内医疗器械绝对龙头，我们选取在医疗器械板块其他细分领域与迈瑞医疗业务相似的几家公司作为可比公司：理邦仪器、新产业、惠泰医疗。理邦仪器与迈瑞医疗都有生命信息与支持业务（尤其是监护线产品）。新产业与迈瑞医疗都有体外诊断业务，新产业在体外诊断属于龙头位置，同时也国际化布局海外业务，与迈瑞医疗相似。惠泰医疗在冠脉通路介入、外周介入、以及电生理领域属于领先企业，与迈瑞医疗一样都在高值耗材有相关的布局。3家可比公司2025-2027年平均PE分别为31倍、25倍、22倍。 考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，并且公司IVD相关的业务占比逐步提高，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元。 维持“买入”评级。 表2：可比公司估值