业绩优于指引，静待新业务放量

投资要点 事件：公司发布]2025年一季度财报，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润约3.3亿元，与去年同期基本持平。 整体经营稳健，Q1业绩优于先前指引。2025Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长1.2%。分业务来看，通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%；汽车电子类产品营收同比下降15.4%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比基本持平；毛利率约为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。 SiP在AI终端应用需求增加，智能眼镜放量有望打开新的成长空间。SiP具有轻薄短小、低功耗的特性，在集成度要求更高的AI终端设备方面有望得到越来越多的重视。一方面，手机等传统终端Siplet功能性模组的需求有进一步增加的趋势；另一方面，智能眼镜等新型终端放量有望进一步扩充SiP的市场容量。 公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望实现放量，进而为公司带来较为显著的营收增量。随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司SiP业务有望注入新的成长动能。 积极拓宽云端存储业务的布局，静待未来多点开花。公司在服务器主板业务的基础上向L10、L11级别服务器业务延伸，进一步深化服务器领域的业务布局。 2024年公司AI加速卡业务开始批量出货，扩充的自动化产线有望于25Q2快速放量，产能释放和份额提升将带动加速卡业务高速成长。此外，公司同母公司日月光合作开发AI服务器电源模组PDU相关业务，25Q3有望完成POC样品并进行送样测试，若成功落地将成为云端存储业务板块贡献新的重要增量业务。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。 指标/年度 1公司是SiP微小化技术的领导者 环旭电子总部位于上海，成立于2003年，2012年在上交所挂牌上市。公司是电子领域提供专业设计制造服务及解决方案的服务商，通过为客户提供设计制造与相关服务，提升产品制造与整体服务的附加值。公司深耕SiP模组的研发，围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，致力于满足国内外客户对微小化、模组化的产品需求，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司是SiP微小化技术的领导者，“微小化”产品的设计制造能力是公司的竞争优势。 公司以通讯、消费电子及汽车电子等高端电子产品ODM、JDM、EMS为主，与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM等多家国际电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系。 公司重视全球化布局，截至目前，公司已在中国大陆、中国台湾、美国、墨西哥、波兰、法国、德国等12个国家（含地区）设有30个生产服务据点，依托北美、欧洲、亚太、北非的在地化营运体系，为全球客户提供可供选择和差异化的制造服务方案。 图1：公司主要发展历程 公司主营业务主要聚焦在无线通讯类产品、消费电子产品、工业类产品、云端及存储类产品、汽车电子类产品、医疗电子产品。其中：1）通讯产品：主要包括无线通讯系统级封装模组（SiP）、系统级物联网模块及无线路由器等。2）消费电子产品：主要包括智能手表SiP模组、真无线蓝牙耳机（TWS）模组、光学心率模组等，以及智能头戴式设备上的WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组。3）云端及存储类产品：主板产品主要包括服务器主板、AI Card、工作站主板、笔记本电脑CPU Module等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞、外接适配器产品；存储和互联产品主要包括固态硬盘SSD和高速交换机、网络适配卡等。4）工业类产品：主要包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记录仪、工厂自动化控制模块等。5）汽车电子产品：主要包括功率模组（Power Module）、驱动牵引逆变器、BMS、智能座舱产品、域控制器、车载天线、LED车灯等等 。 表1：公司部分主要产品一览 业绩短期承压，新业务拓展有望带动公司重回稳健增长态势。回顾公司往年经营情况，公司营业收入整体保持稳健增长态势，2015-2024年公司营收从213.2亿元增至606.9亿元，期间年复合增长率约为12.3%；其中，2024年公司营业收入同比下降0.2%，主要因为通讯类产品及消费电子类业务受大客户销量下滑影响收入有所下滑。2015-2022年公司归母净利润持续增长，从6.9亿元增至30.6亿元，期间年复合增长率约为23.7%；2023年归母净利润出现较大幅度下滑，同比下降36.3%，主要受收入下滑、材料成本率增加、汇兑相关收益减少等因素的影响。2024年公司实现归母净利润16.5亿元，同比下降15.2%，主要受到原材料成本上涨和市场竞争加剧的影响。 2025Q1，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，主要因为消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单带动收入增长、工业类业务下游需求有所回暖；公司实现归母净利润3.3亿元，同比基本持平，其中非流动性资产处置损益和政府补助分别为-6090万元和3235万元，导致整体非经常性损益对净利润有一定影响。展望2025年，公司SiP模组成功导入智能眼镜大客户、云端及存储业务新产品陆续放量、工业类产品下游需求或逐渐回暖，公司业绩有望重回增长通道。 图2：公司营业收入及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 业务结构不断优化，云端及存储类、汽车电子类业务占比进一步提升。分业务来看，2024年，公司汽车电子类和云端及存储类产品营收同比逆势增长，其中汽车电子类收入约59.7亿元，同比增长16.2%，占营收比重约9.8%，汽车电子业务收入增长主要因为并表赫思曼汽车通讯公司；云端及存储类产品收入约61.0亿元，同比增长13.4%，收入占比约8.5%，占营收比重约10%。公司通讯类产品收入约210.7亿元，同比减少3.4%，收入占比约34.7%，收入下滑主要因为客户端销量下滑；消费电子类产品收入约192.0亿元，同比微降，收入占比约31.7%；工业类产品和医疗电子类产品因下游市场需求影响，分别同比减少12.8%、11.2%至71.2、3.3亿元。 2025Q1，公司通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%，营收占比约33%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%，营收占比约31%，同比提升4pp；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%，营收占比约10%； 汽车电子类产品营收同比下降15.4 %，收入占比约10%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%，收入占比约13%。 图4：公司营业收入构成 图5：公司主营业务毛利率变化 盈利水平短期有所下滑，高毛利业务逐步放量有望带动利润率上行。1）利润率方面：2024年，公司毛利率为9.5%，同比下滑0.1pp，主要受原材料成本上涨和市场竞争加剧的影响；净利率为2.7%，同比下滑0.5pp。2025Q1，公司毛利率为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。公司云端及存储业务毛利率相对较高，2024年约为17.8%，未来随着高毛利业务快速增长公司整体盈利水平有望企稳回升。2）费用率方面：2024年，公司期间费用率较上一年有所增长，其中销售费用率为0.7%，同比上升0.07pp；管理费用率为2.3%，同比增加0.26pp；研发费用率为3.1%。同比增加0.17pp。25Q1，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。 图6：公司毛利率和净利率情况 图7：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：通讯类产品：大客户采用自研芯片的趋势较为明确，由于芯片成本降低公司供应的部分SiP模组价格或有所下降。AI手机陆续推进硬件端升级、设计优化，手机对内部空间利用率、机身轻薄和低功耗的需求有望提升，SiP有望得到越来越多的重视和应用。我们假设2025-2027年通讯类产品毛利率分别为7.4%、7.6%、7.8%。 假设2：消费电子类产品。公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望放量，随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司消费电子类业务有望打开新的成长空间。伴随毛利率较高的智能眼镜业务逐渐放量，我们假设2025-2027年消费电子类产品毛利率分别为8.1%、9%、10%。 假设3：云端及存储类产品。我们假设公司AI加速卡业务在客户端份额逐步提升；公司布局的L10、L11级别服务器业务、AI服务器电源模组等新业务在2026年开始陆续贡献增量。我们假设2025-2027年公司该业务板块毛利率分别为18%、18.5%、18.7%。 假设4：汽车电子类产品。2025年4月公司董事会决议通过出售赫思曼的业务，我们假设受此影响2026年公司汽车电子类业务收入有所下滑。我们假设2025-2027年公司该业务板块毛利率分别为8%、8.5%、9%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取同为精密制造行业的立讯精密、歌尔股份、长电科技作为可比公司，可比公司2024年平均PE约为34倍，2025年Wind一致预期的平均PE约为20倍。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。