2024年报及2025年一季报点评：投资积极性提升，融资优势明显

事项： 公司2024年实现营业总收入3117亿元，同比下降10.16%，归母净利润约50亿元，同比下降58.56%；一季度营业总收入约543亿元，同比增长9.09%，归母净利润约19.5亿元，同比下降12.27%。 评论： 2024年营收同比下滑10%，由于近年来销售规模收缩，预计未来2年营收仍面临下滑压力。1）2024年营业总收入约3117亿元，同比下降10.16%，主要源于项目竣工结转规模下降，公司2024年竣工面积约3257万方，同比下滑27%。2）受房地产行业下行影响，近年来公司销售规模明显收缩，我们根据销售面积拟合竣工面积，测算2025年公司营收或下滑约12%，营收或仍面临下滑压力。3）2024年公司结算毛利率约13.9%，较2023年下滑2.1pcts，计提资产减值约50.6亿，随着公司低质量土储结算高峰期逐渐过去，毛利率压力或逐渐改善，2025年一季度公司结算毛利率约16.1%。 2025年一季度签约金额同比增长0.07%，投资强度提升至29%。1）2025年一季度，公司实现签约金额630亿元，同比增长0.07%，签约面积308万方，同比下降16.03%。2）一季度新拓展房地产项目11个，计容建面约100万方，总地价约180亿元，权益地价126亿元，土地投资强度约29%（地价/销售金额）。 有息负债规模下降，持续保持融资优势。1）2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。2）截至2024年底，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现了连续四年下降。3）2025年4月，公司发布可转债募集说明书，拟发行总额不超过85亿元的可转债，期限为六年，发行的募集资金拟用于北京、上海、佛山等城市的15个房地产开发项目的建设安装工程费、配套设施建设费。 投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们调整2025-2027年公司eps分别为0.45、0.45、0.49元（25、26年预测前值0.43、0.53），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2025年目标价10.6元，对应23倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产市场超预期下滑，负反馈持续。 主要财务指标