资产配置日报：节后躁动

复盘与思考: 5月6日，五一假期归来，市场积累的交易情绪得到释放，股市全面上涨，债市长短分化，商品涨跌互现。 复盘各类资产表现，股市，大盘单日波幅较节前明显放大，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.13%、1.01%、0.25%；小微盘延续强势行情，中证2000、万得微盘股指、北证50上涨3.25%、3.15%、3.21%，反映资金博弈情绪较浓；科技板块表现同样不弱，科创50、创业板指上涨1.39%、1.97%。债市，10年国债活跃券收益率收盘持平前一交易日，30年国债活跃券收益率下行0.5bp至1.86%，30年国债期货主力合约上涨0.11%。 商品市场方面，海外持续交易“新台币暴涨”逻辑，其中瑞银预测未来仍有1000亿美元将被抛售，黄金价格受此推动，5月2日起快速反弹，截至5月6日，伦敦金、纽约金均再探3380美元/盎司，沪金单日上涨1.39%至795元/克；海外市场白银价格同样显著上涨，但沪银表现相对疲软。国内其他商品中，基本金属与黑色系表现同样不强，沪铝下跌1.00%，沪铜微涨0.06%，螺纹钢、焦煤、热轧卷板、沥青下跌0.61%、1.73%、0.19%、1.32%；后地产链的玻璃价格下跌1.65%。 月初资金不松，短端略有调整。节后资金面临大额回笼挑战，5月6-7日逆回购到期规模分别达到10870、5308亿元，6日央行续作4050亿元，净回笼6820亿元。从月初视角来看，今日资金并不算宽松，早盘非银隔夜利率基本维持在1.75%之上，午后方才降至1.65-1.70%水平；全天加权来看，R001、R007分别为1.75%、1.76%，较跨月日仅下行10bp、8bp。相应的，3年内的短久期利率债收益率普遍上行0.5-1.5bp。 关于资金面，我们倾向于，由于到期集中，但投放可能分散，所以资金转松的时点后移。跨月叠加假期的缘故，本周前两日到期集中，后两日则无逆回购到期，如果央行集中在前两日续作，未来每周到期可能都会经历“前多后少”的循环。因此，央行很有可能将全周的到期量均摊至4个工作日进行续作，以使投放节奏回归正轨。5月6-7日可能会是资金的阵痛期，8日起资金或恢复月初天然转松的特征。 对于长债，“关税交易”是绕不开的话题。假期期间，美国总统及政府重要人物多次表态，希望与中国达成贸易协议；国内方面，商务部发言人也在答记者问中称“中方正在进行评估”。市场开始预期中美贸易对抗格局或阶段性缓和，风险偏好因此而提升，早盘长债收益率多数上行。不过，5月6日，特朗普又称不会为了和中国谈判而取消对华关税，这也使得市场预期再被动摇，长债收益率下行。对于中美关税谈判，我们维持《5月，长端利率或挑战前低》中的观点，在美方的不良企图与野心下，谈判可能会成为一个长期过程，期间外需板块受到的干扰，或需内需加码来平抑，“宽货币”则是不可或缺的工具。 此外，晚间国新办称5月7日上午9点，央行、国家金监局、证监会负责人将召开发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，成为市场焦点。预判会议内容，可能会落地货币增量政策，如PSL、定向再贷款、小范围定向降息等工具，以支持特定行业渡过难关；同时，5月作为政府债供给大月，央行也可能宣布降 准或重启买债，以配合财政用好存量工具；全面降息或需稍作等待，4月经济成绩单陆续出炉后，或是择机时点。整体来看，若降准落地或央行重启买债，短端或更加受益，利率曲线有望陡峭化。 权益市场主要交易五一假期积累的增量信息，市场风险偏好有所上升。万得全A上涨1.83%，全天成交额1.36万亿元，较4月30日放量1714亿元。放量上涨指向买盘意愿有所增强，或与贸易摩擦缓和预期相关。4月底以来，特朗普多次释放缓和信号，并宣称正在与中国进行谈判；5月2日商务部表示“美方近期多次主动传递谈判意愿，对此中方正在评估”，传递出中美贸易关系可能缓和的信号，推动市场风险偏好回升。 小盘品种相对占优，中证2000和中证1000分别上涨3.25%和2.57%，沪深300和上证50分别上涨1.01%和0.55%。小盘行情显著修复，可能是4月业绩期过后，小盘品种压力减轻的体现。我们统计了2010年以来5月沪深300和中证1000的表现，发现中证1000在5月相较于沪深300的胜率为66.7%，超额收益为2.81%，指向5月在一定程度上存在中小盘修复的日历效应。 科技品种走强，或与海外科技巨头的强势行情映射相关。微软4月30日发布2025财年三季报，显示其本季度实现营收700.7亿美元，同比+13.8%。从业绩电话会的信息来看，智能云业务是微软业绩增长的主要亮点，对应部门实现营收268亿美元，同比增长约21%，主要由Azure相关业务推动（Azure及其他云服务营收同比+33%，其中AI相关服务贡献约16个百分点的增长）。同时，微软预计未来资本开支将继续增长，以确保其能够继续在云计算和AI机遇中保持领先地位。此外，Meta同日发布2025财年一季报，显示营收423.13亿元，同比+16.1%；净利润166.44亿元，同比+34.6%。在亮眼的业绩推动下，微软和Meta在5月1-5日分别上涨10.35%和9.16%。映射到A股市场，今日AI算力及泛算力板块显著上涨，万得IDC算力租赁、光模块指数分别上涨4.59%和4.43%。 稀土概念热度升温，或同样与市场对贸易关系缓和的预期相关。4月4日，商务部发布关于稀土出口管制的公告，随后国内稀土价格迅速下跌，稀土价格指数在4月8-25日下跌6.13%。而在贸易摩擦可能缓和的预期下，国内稀土价格随即企稳。今日万得稀土指数上涨6.75%，或体现出市场在博弈贸易关系缓和后国内稀土的涨价逻辑。 港股方面，恒生指数上涨0.70%，恒生科技下跌0.09%。港股在5月2日已部分交易了A股闭市期间的利好，当日恒生指数和恒生科技分别上涨1.74%和3.08%，而这一强势行情随美股的回调而边际趋缓。南向资金净流入134.75亿元（港元，下同），4月底“大幅流出，小幅流入”的格局明显改善。其中美团和阿里巴巴分别净流入34.56亿元和15.03亿元，小米集团净流出4.92亿元。 整体而言，市场风险偏好提升主要由贸易摩擦缓和的预期推动，同时科技产业的利好为市场提供了交易方向。值得注意的是，“反复无常”是特朗普的政策特征之一，意味着贸易摩擦的走势仍然存在不确定性，将仓位完全“押注”缓和可能并不妥当。若后续市场对缓和预期的交易逐渐拥挤，或许可以考虑逆向配置扩内需逻辑下的消费&避险逻辑下的红利品种。此外，科技仍然是中期难以证伪的主线，AI、机器人、半导体等品种有望在产业利好的催化下出现阶段性行情，不过需要结合板块拥挤度来进行择时（今日TMT换手率/万得全A换手率为1.83，在2022年以来处于42.2%分位数）。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。