毛利率下降，减值计提增加，公司盈利承压

毛利率下降，减值计提增加，归母净利润同比下滑。公司2024年实现营业收入47.09亿元，同比+14.77%，主要得益于订单粮食、种子业务收入增长；实现归属于母公司所有者的净利润1.14亿元，同比-58.23%，盈利下滑明显的原因一方面系公司主业毛利率下滑，另一方面系公司减值计提增加，其中资产减值损失增加约1.1亿元，信用减值损失增加约0.8亿元。分季度来看，公司2025Q1实现营业收入8.35亿元，同比+24.13%，主要得益于订单粮食及出口业务收入增长；实现归属于母公司所有者的净利润0.02亿元，同比-87.62%，主要受种子业务毛利率下滑影响。 玉米种子量利齐增，水稻种子毛利率下降。2024年公司水稻种子实现营业收入18.58亿元，同比+5.67%，实现毛利7.40亿元，同比-1.73%，对应毛利率为39.81%，同比-3.00pct；玉米种子实现营业收入5.89亿元，同比+20.43%，实现毛利1.95亿元，同比+57.89%，对应毛利率为33.15%，同比+7.87pct。公司报告期内继续推进种粮一体化发展，订单粮食业务营业收入同比+44.54%至10.22亿元，毛利率同比-3.33pct至1.56%。 费用率较为平稳，净利率短期承压。公司2025Q1销售毛利率13.48%，同比-6.26pct；销售净利率-2.02%，同比-4.51pct，原因系行业竞争加剧，公司种子业务毛利率承压 。 公司2025Q1销售费用率7.10%（ 同比-1.36pct），管理费用率6.25%（同比-0.07pct），研发费用率1.79%（同比-0.72pct），财务费用率1.21%（同比-0.68pct）。 资产周转维持平稳，经营现金流短期承压。2025Q1公司经营性现金流净额-7.77亿元，其占营业收入比例为-93.00%（同比+1.10pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达360天（同比-2.56%），应收账款周转天数达69天（同比+12.66%）。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险，新品种推广表现不及预期风险，转基因商业化进度不及预期风险。 投资建议：公司水稻种子业务国内领先，玉米种子业务快速拓展，中长期有望背靠先正达在转基因玉米和订单农业领域不断突破。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.7亿元，2025-2027年每股收益为0.21/0.25/0.29元。我们认为公司股票合理估值区间在10.4-11.4元之间，相较当前股价约10-20%溢价，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 先正达种业板块重要成员，转基因育种、订单农业稳步推进。公司主要从事水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务业务，主要产品包括杂交水稻、杂交玉米、小麦、棉花、瓜菜、油菜等农作物种子，销售区域覆盖华中、华东、华南等国内主要农作物种植区域及东南亚、南亚、非洲等境外地区。公司作为先正达种业板块的重要成员，正积极与其开展生物育种技术方面研发与合作并有序推动生物育种等领域产业化应用，未来有望受益转基因玉米商业化落地。 另外，公司还与中化现代农业在MAP业务方面深入合作，以定制化种植方案向种植户提供种、药、肥一体化供应及粮食收储等产前、产中、产后服务工作。 图1：荃银高科营业收入构成（单位：百万元） 图2：荃银高科主要业务增速情况 毛利率下降，减值计提增加，归母净利润同比下滑。公司2024年实现营业收入47.09亿元，同比+14.77%，主要得益于订单粮食以及种子业务的收入增长；实现归属于母公司所有者的净利润1.14亿元，同比-58.23%，盈利下滑明显的原因一方面系公司主业毛利率下滑，另一方面系公司减值计提增加，其中资产减值损失增加约1.1亿元，信用减值损失增加约0.8亿元。分季度来看，公司2025Q1实现营业收入8.35亿元，同比+24.13%，主要得益于订单粮食及出口业务收入增长； 实现归属于母公司所有者的净利润0.02亿元，同比-87.62%，主要受种子业务毛利率下滑影响。 图3：荃银高科营业收入及增速 图4：荃银高科单季营业收入及增速 图5：荃银高科归母净利润及增速 图6：荃银高科单季归母净利润及增速 费用率较为平稳 ，净利率短期承压 。公司2025Q1销售毛利率13.48%，同比-6.26pct；销售净利率-2.02%，同比-4.51pct，原因系行业竞争加剧，公司种子业务毛利率承压。公司2025Q1销售费用率7.10%（同比-1.36pct），管理费用率6.25%（同比-0.07pct），研发费用率1.79%（同比-0.72pct），财务费用率1.21%（同比-0.68pct）。资产周转维持平稳，经营现金流短期承压。2025Q1公司经营性现金流净额-7.77亿元，其占营业收入比例为-93.00%（同比+1.10pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达360天（同比-2.56%），应收账款周转天数达69天（同比+12.66%）。 图7：荃银高科毛利率、净利率变化情况 图8：荃银高科三项费用率变化情况 资产周转维持平稳，经营现金流短期承压。2025Q1公司经营性现金流净额-7.77亿元，其占营业收入比例为-93.00%（同比+1.10pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达360天（同比-2.56%），应收账款周转天数达69天（同比+12.66%）。 图9：荃银高科经营性现金流情况 图10：荃银高科主要流动资产周转情况 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 水稻种子：销量方面，公司育种实力处于行业领先水平，有望凭借品种优势持续拓展国内外业务。毛利率方面，粮价景气筑底反弹，行业种子库存消化，有望带动种子毛利率改善。综合上述分析，我们预计公司水稻种子业务2025-2027年营业收入分别为19.5/21.0/22.9亿元，同比+5.0%/7.5%/9.0%；2025-2027年毛利率预计分别为39.50%/40.0%/41.0%。 玉米种子：销量方面，公司背靠先正达，并加强与中国农科院合作，优良品种选育持续突破，转基因玉米布局领先，未来有望充分受益国内转基因玉米商业化渗透。价格方面，行业供给过剩预计带来短期压力，但后续受转基因玉米品种推广影响，毛利率中枢有望上移。综合上述分析，我们预计2025-2027年公司玉米种子业务营收分别为6.5/7.5/8.9亿元，同比+10.0%/15.0%/20.0%；2025-2027年毛利率预计分别为32.0%/33.0%/34.0%。 订单粮食：公司实施“品种+品牌+资本”经营模式，推进种粮一体化发展，业务规模有望维持扩张 。 我们预计2025-2027年公司订单粮食业务营收分别为11.8/12.9/13.9亿元，毛利率预计分别为1.5%/1.5%/1.5%。 其他业务规模相对较小，我们参考历史增速及盈利表现，最终预计公司2025-2027年营业总收入分别为50.8/55.0/60.1亿元，同比+7.8%/8.4%/9.1%，毛利率分别为24.0%/24.5%/25.3%，对应毛利分别为12.2/13.5/15.2亿元。 表1：荃银高科业务拆分 未来3年业绩预测 表2：未来3年盈利预测表 按上述假设，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.0/2.4/2.7亿元，利润增速为+76.8%/+18.7%/+13.5%，EPS为0.21/0.25/0.29元。 盈利预测的敏感性分析 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在10.4-11.4元，给予“优于大市”评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：10.4-11.4元 未来10年估值假设条件见下表： 表4：公司盈利预测假设条件（%） 表5：资本成本假设 根据以上假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为10.4-11.4元/股。 表6：荃银高科FCFF预测表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：10.5-11.1元 我们预计荃银高科2025-2027年EPS分别为0.21/0.25/0.29元，选取公司同行业公司温氏股份进行比较，采用PE法估值： 隆平高科：国内玉米、水稻种子双龙头，两杂种子销售收入均位列国内首位，旗下拥有裕丰303、中科玉505等领先杂交玉米品种以及晶两优华占等领先杂交水稻品种。 登海种业：公司主要收入来自玉米种子销售，在实控人李登海带领下，历经近50年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向。 公司背靠先正达，杂交水稻种子销售规模行业领先；杂交玉米种子业务快速增长，但规模及研发积淀较隆平高科、登海种业尚有差距。我们保守给予公司49-52倍PE，对应2025年的股价区间为10.46-11.10元。 表8：荃银高科同类公司估值比较 投资建议：公司水稻种子业务国内领先，玉米种子业务快速拓展，中长期有望背靠先正达在转基因玉米和订单农业领域不断突破。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.7亿元，2025-2027年每股收益为0.21/0.25/0.29元。我们认为公司股票合理估值区间在10.4-11.4元之间，相较当前股价约10-20%溢价，维持“优于大市”评级。 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法 ， 多角度综合得出公司的合理估值在10.4-11.4元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！ 由于给予先正达支持下的研发和资源赋能较多考量，我们对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，如果后续新品种研发及推广进度不及预期，可能导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.3%、风险溢价5.8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：相对估值时我们保守给予公司一定估值溢价，但假如后续新品推广效果不及预期，相关业务赋能未有效兑现，可能导致公司业绩增长不及预期，可能会造成估值进一步下修的风险。 盈利预测的风险 对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，加入了很多个人的判断： 我们假设公司未来3年收入增长7.8%/8.4%/9.1%，其受到我们对公司玉米及水稻种子业务推广预期的影响较大，可能存在对新季销售过于乐观，进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利分别为24.0%/24.5%/25.3%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 恶劣天气带来的制种风险 恶劣天气将直接对制种量造成较大影响，可能导致公司的收入和成本承压。 新品种推广不及预期的风险 近年两杂种子市场竞争激烈，如果公司新品种推广不及预期，可能导致公司业绩表现不佳。 转基因商业化进度不及预期的风险 如果转