收入利润略超预期，全年有望实现稳健增长

l投资要点 公司 2025 年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55% ，分别同比 -1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1 公司实现销售收现 561.44 亿元，同比+21.37%；经现净额 88.09 亿元，同比-4.12%；25Q1 末合同负债 87.88 亿元，同比减少 7.35 亿元，环比减少 8.04 亿元（去年同口径环比减少 46.02 亿元）。25Q1 毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。 分产品看，25Q1 茅台酒/系列酒收入分别为 435.57/70.22 亿元，同比 9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为 232.20/273.60亿元，同比 20.19%/3.93%，直销占比达到 45.91%，同比提升 3.58pct； 分地区看 ， 国内 / 国外收入分别为 494.61/11.19 亿元 ， 同比10.33%/37.53%。25Q1“i 茅台”实现收入 58.70 亿元，同比增长 9.88%。 25Q1 末国内/国外经销商数量分别为 2174/109 个，分别环比净增加31/5 个。25Q1 直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i 茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。 l盈利预测与投资建议 公司 25 年营收目标增长 9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 1900.38/2090.91/2307.04 亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长 9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若 25 年按 75%分红率来计算，对应当前股价股息率为 3.63%），对应 EPS 为 74.95/82.76/91.61 元，对应当前股价 PE为 21/19/17 倍。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表