未来信用环境变化的三点关注

本报告导读： 当前我国债券市场信用风险整体可控，同时面临着一定变局，分别来自中美竞争加剧、城投转型进程、高收益债市场发展。 投资要点： 展望后市，信用环境或将维持平稳，整体信用风险可控：第一，随着积极财政+宽松货币政策配合的逐渐生效，我国经济基本面有望继续向好。第二，化债工作稳步推进，各地城投现金流状况或有一定边际改善。第三，重点风险行业有望企稳，25年一季度我国房地产市场形势明显好转，促进房地产止跌回稳的政策效果在持续显现。 同时，债券市场也面临着新的动态特征，三方面的变化或将带来潜在的风险点：第一，中美贸易摩擦升级。从进出口数据上看，机械设备、电力设备、电子、轻工制造、纺织服饰、基础化工、医药生物等行业受冲击较大；从经营模式上看，商贸、港口、仓储物流、非银金融中的部分主体也有可能承压。然而，上述行业的产业债主体数量、存续规模相对较小，因此关税冲击对信用环境的影响相对有限；近期信用债二级市场对关税事件也未有明显反应。我们认为中美贸易摩擦短期内对于信用环境的负面影响整体可控；长期来看，中美竞争加剧态势下，与美业务关联较高的行业和主体或面临更多挑战，非发债主体因关税冲击而产生的风险也有可能外溢到有业务来往或者股权关系的发债主体。第二，城投转型趋势下，城投信用定价方式或将发生改变。投资者 在观察政府关联变动的同时，可能会更侧重于分析其财务状况的健康程度、各类市场因素对其经营状况的影响。这段过程中难免会发生信息不对称导致的投资端评价差异化，进而可能会放大估值波动。此外，隐债置换推进迅速，但城投经营性债务压力仍存，部分平台需要在化解经营性债务的同时谋求转型；部分城投也会在转型中面临融资接续问题。 第三，随着我国债券市场的不断发展，高收益债市场或将逐渐扩容，信用环境面临更多不稳定因素。高收益债的发行人通常信用资质较低，违约风险相对较高，若后续高收益债发行量和交易规模扩大，违约事件可能会相应增加，信用风险更加显性化；同时高收益债的高收益特性可能会吸引一些投机者进入市场，更关注短期的收益而忽视风险，进行过度投机行为，影响整体信用环境的稳定性。 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 目录 1.信用风险持续收敛，24年略有回升..............................................................3 1.1.信用违约高峰已过，部分风险仍在释放.................................................31.2.城投、产业主体评级变动分化................................................................51.3.商票逾期、非标违约规模持续上升.........................................................72.信用环境变化的三点关注..............................................................................92.1.中美贸易摩擦升级对主体经营的冲击.....................................................92.2.城投转型进程中的主体信用资质分化...................................................112.3.高收益债市场发展或丰富高风险资产选择...........................................123.风险提示........................................................................................................12 1.信用风险持续收敛，24年略有回升 22年至今，我国债券市场信用风险整体上持续收敛。我们主要从新增违约主体、违约展期债券规模上观察信用风险的结构性特征，进一步从评级变动观察信用环境的边际变化，对商票逾期、非标违约等风险事件亦有统计。主要发现： 1）信用风险仍集中于房地产行业，且呈现出一定的外溢性； 2）违约集中于民营主体，尾部风险突出；24年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险的持续演绎； 3）24年以来多家转债主体违约、退市，均为经营不善的弱资质企业，新“国九条”退市监管收紧或将加速尾部转债主体风险出清； 4）产业、城投评级变动分化。城投信用边际向好，或受益于化债工作推进，但区域差距仍然明显；24年产业主体评级下调次数较23年明显上升，或因经济弱修复环境下主体经营承压。 5）近年来商票逾期、非标违约规模持续上升，相关发债主体风险仍有待释放。 1.1.信用违约高峰已过，部分风险仍在释放 整体上看，我国信用债市场已经度过了风险集中释放的高峰，近年信用风险持续收敛，24年信用风险边际上有所抬升。 从违约情况上看，近年来我国新增违约主体数量与实质违约债券规模明显压降。18、19年为违约高峰期，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化的主体开始暴露风险，信用债市场迎来了民企违约潮。20、21年地方国企信用风险初步显现，永煤集团、华晨控股违约事件一度抬高信用风险，但随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率有所下行。与此同时，房地产行业开始风险出清，近年来信用风险多集中于房地产及建筑行业。21年至今共有55家新增违约主体，其中22家为房地产企业、3家为建筑类企业，且近年来的实质违约债券中大多数为地产债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025年4月15日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025年4月15日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025年4月15日。 24年边际违约率有所上升，全年新增19家违约主体、1039亿元实质违约债券，高于22、23年，涉及主体集中在民企板块，但国企违约事件边际增加。主要体现在两方面：第一，房地产行业风险持续演绎。24年前三季度，房地产行业销售数据在近四年里处于偏低水平；24年10月后，在一系列政策提振下需求端边际有所回暖。在此背景下，24年新增违约主体中约半数为房地产与建筑工程企业，其中远洋控股集团为央企，岭南生态与西安建工为地方国企。此外，房地产行业风险具备传导性，江苏南通三建集团受恒大危机影响而违约。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025年4月15日。 第二，转债主体信用风险开始集中暴露。除房地产与建筑工程行业外，24年新增违约主体还涉及金融、医药、化工、服饰等多个行业，普遍面临大额亏损、流动性紧张等问题。其中有数家转债主体，鸿达兴业、搜于特、蓝盾均因经营不善导致偿债能力削弱，最终正股、转债退市；岭南生态文旅近年业绩不佳，无法按期兑付“岭南转债”本息，成为首只正股未退市的违约转债。于25年2月首次发生公开债务违约的广汇汽车服务有限责任公司（24广汇汽车PPN001），其母公司广汇汽车服务集团此前也已于24年8月终止上市。24年4月新“国九条”发布，强化了监管与退市要求，正股业绩低迷、信用资质薄弱的转债主体受到较大冲击；随着新“国九条”退市新规于2025年1月1日正式实施，后续转债主体的风险出清进程或将有所加速。 1.2.城投、产业主体评级变动分化 我们进一步从主体评级调整变动来看信用风险边际变化。为保证评级标准的一致性，我们此处仅考虑境内评级机构。当前我国债券市场多数主体集中在中高等级，客观而言区分度略显不足。2024年3月，中证协发布《债券市场信用评级机构联合市场化评价办法》，交易商协会与证券业协会将根据业务表现、市场成员及监管自律反馈材料联合对债券市场信用评级机构的评级质量、合规执业、服务水平等情况进行评价，由市场化评价指标体系综合衡量得出评价结果。该办法提出了更为完善的评级机构评价指标，未来信用评级机构评级质量和服务水平有望得到进一步提高。 整体上看近年来信用评级调整频次呈现降低趋势，机构评级调整行为趋于谨慎；上调次数多于下调次数，一定程度上反映信用环境的改善。与违约情况上升相对应，24年的评级下调次数显著高于23年，且主要集中在产业主体，或因24年经济基本面持续弱修复、产业主体经营承压；24年城投主体评级下调次数较23年大幅下降，25年尚无城投平台评级下调，受益于化债工作的持续推进，短期内城投整体信用水平明显提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025年4月15日。 分行业来看，24年建筑装饰、计算机、电力设备等行业的产业债主体遭遇了较多的评级下调，从各主体的评级调整报告来看，盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大为评级下调的主要原因。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 22年以来，城投平台评级下调多集中于贵州、云南、广西，其余有零散分 布的地区也普遍为经济财政偏弱区域。从评级下调原因看，其共性在于区域财政实力偏弱、平台对外担保较多、涉诉或债务逾期、财务状况恶化等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.商票逾期、非标违约规模持续上升 除标债信用风险之外，商票、非标等债务风险也是企业信用风险的重要组成部分，商票逾期、非标违约等事件的集中爆发可能会带来连锁反应，削弱相关发债主体的信用资质，影响市场对区域整体的信用环境评价。 商票逾期规模在24年显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，房地产与建筑业居多。非标风险事件在24年有所减少，但违约规模不减。非标违约也会增加业务相关方的风险暴露，比如金融租赁、融资租赁等主体以及相关担保人。24年已经出现过类似事件，上实融资租赁有限公司发生实质违约（21上实01），或受其贵州地区项目逾期的影响。 22年以来，城投非标风险事件集中于山东、贵州、云南，陕西、甘肃、河南等地也有分布。具体看24年以来出现过非标风险的部分平台，多数为AA及以下的弱资质主体，行政等级大多为区县级，并且非标债务占有息负债的比重普遍较高，多数超10%、部分达20%以上，主体债务结构中高息债务占比过高，利息负担偏重。 数据来源：企业预警通，根据逾期名单内企业统计，数据截至2025年4月15日，国泰海通证券研究 数据来源：企业预警通，根据逾期名单内企业统计，数据截至2025年4月15日，国泰海通证券研究 数据来源：企业预警通，数据截至2025年4月15日，国泰海通证券研究。部分违约事件暂无具体金额，因此违约规模可能存在统计不全的现象。 数据来源：企业预警通，数据截至2025年4月15日，国泰海通证券研究 总体而言，当前债券市场信用风险整体可控，房地产及建筑等上下游行业依旧承压，其他部分行业尾部风险或将持续出清。从既有风险事件来看，风险成因主要有三方面：其一，宏观与行业环境的变动，如23-24年经济弱修复、经济转型进程中部分行业景气度偏低等；其二，企业经营层面的内因， 如早期激进扩张、债务结构失衡、公司治理问题等；其三，政策收紧与外部冲击，比如“国九条”的退市规则趋严加速弱资质企业风险暴露，行业政策改革影响既有供需格局等。 2.信用环境变化的三点关注 展望后市，整体信用环境或将维持平稳，信用风险可控：第一，随着积极财政+宽松货币政策配合的逐渐生效，我国经济基本面有望向好。第二，化债工作稳步推进，各地城投现金流状况或有一定边际改善。第三，重点风险行业有望企稳，25年一季度我国房地产市场形势明显好转，促进房地产止跌回稳的政策效果在持续显现。 同时，债券市场也面临着新的动态特征，三方面的变化或将带来潜在的风险点：第一，中美贸易摩擦升级短期内将对进出口依赖度较高的行业与主体形成较大冲击。第二，城投转型趋势下，城投经营模式及其信用定价方式将有所改变，城投信用资质或逐渐分化；第三，随着