买入：尽管一季度表现参差，长期向好趋势未改

Dassault Systemes (DSY FP) 买入：尽管第一季度表现不一，积极的长期趋势仍然稳固。 法国 ◆：Q1业绩表现参差不齐，Q2目标保守，使得全年业绩呈现后置趋势；人们对重申的全年指引提出疑问。 维持买入 目标价格40.00(EUR)PREVIOUS TARGET45.00(EUR) ◆合同签订量的增加以及稳固的业务储备支持收入增长加速；我们的预估变化有限。 32.13+24.5%上行/下行股价（欧元） ◆将交易成本降至每欧元40（从每欧元45）并应用更高的加权平均资本成本8.5%（对比8.0%）；波动再次出现，但长期趋势仍然完好；买入 2025年第一季度表现混合（24 April）：我们并未预期2025年第一季度业绩将成为特别积极的催化剂，因为环境波动、2024年第四季度强劲业绩后的高共识预期以及未宣布重大交易。业绩略低于共识预期，营收同比增长+4%，处于指引下限（3-8%），低于共识预期1%，运营利润率下降20个基点至30.9%（运营利润低于共识预期2%）。我们强调：1）许可证销售疲软（同比下降-10%），受关税导致决策流程延长以及Solidworks启动缓慢的影响；2）Medidata业绩依然低迷，受合同研究组织持续不利因素影响；3）订阅业务健康增长，同比增长+14%（排除Medidata后同比增长+21%）。 2025年展望重申（除利润率外），尽管对第二季度持谨慎态度：环境仍然波动，但管道业务依然稳固，其可见性与重申的全年收入增长指引相符（6-8%，但许可证为2-6%）。在当前环境下，该公司视之为加速人才招聘的机会，并将利润率扩张目标下调至50-70个基点（此前为70-100个基点），以获得投资灵活性支持长期增长。同时，该公司对2025年第二季度的指引低于全年目标，表明：1）短期内管道转化持续低可见性（收入增长3-7%，许可证-6%至1%）；2）后端表现负载明显，隐含收入增长加速至年同比增长8%（H1为4.5%），许可证在年中位增长10%。管理层确认在讨论和机遇方面呈有利势头，但对成交存在不确定性，尤其在制造业（汽车）领域，这使得指引对我们而言具有可信度。考虑到2024年签署交易的逐步启动、订阅业务的可见性以及新签约管道（尤其在国防领域），我们认为指引可信，并做有限估计调整（EPS在2025-27年预期中下调约1%）。 Antonin Baudry*分析师，欧洲软件与支付HSBC Continental Europe antonin.baudry@hsbc.fr +33 1 56 52 43 25 Amitava Kansabanik*助理Bangalore 重申买入评级，以40欧元（自45欧元）设置止损卖出。该公司在某种程度上失去了在强劲年度业绩后重获的信贷。第二季度指引再度融入谨慎态度，这意味着2025年的业绩将向后端倾斜。同时，这也带来了加速营收增长至个位数高端以及达成指引的新风险，而宏观环境仍存在不确定性。考虑到新签合同的启动和项目储备，我们保持信心，尤其是在当前估值（市盈率23倍，自由现金流收益率2025年预期3.6%）下。我们对估值进行小幅调整，并将目标价下调至40欧元（自45欧元），主要因加权平均资本成本提高至8.5%（此前为8.0%）。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 汇丰银行“资助未来”调查 关税抑制了情绪。 Clicktoview 报告发行方：汇丰欧洲大陆 信息披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明和分析师资质声明一并阅读，并须包含其中的免责声明。 查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：达索系统 来源：汇丰银行注意：定价于2025年4月24日收盘时 估值与风险 重申买入评级，将目标价下调至40欧元（原为45欧元）。 尽管我们的估计变化有限，我们将DCF目标价下调至40欧元（从前面的45欧元），原因是更高的WACC，为8.5%（对比8.0%）。 我们将风险溢价从4.5%上调50个基点，以整合当前波动环境下与后置业绩指引相关的风险。无风险利率为3.75%，Beta系数为0.94，以及终端增长率3.0%保持不变。 ：我们的目标价意味着有25%的上行空间，并重申我们的买入评级。我们认为，短期的不确定性并未动摇长期有利趋势。特别是，我们认为集团在2024年末签订的大合同强化了公司产品的可信度及其相对于竞争对手的长期定位相关性。 下行风险 ◆汽车等关键行业持续承受压力，以及管道项目交易难以达成可能对收入增长构成压力。 ◆ 生命科学业务中更激烈的竞争可能会影响Medidata的复苏。 ◆一次以不吸引人的价格进行的大规模收购，意味着EPS摊薄影响将超过两年。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师主要为本报告负责，包括任何以个人部分或章节作者身份出现在报告中的分析师以及任何被列为子公司在整体估值中负责分析师的人，证明他们对所涉证券或发行人的意见、在任何被列为作者的部分中所表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们薪酬的任何部分过去、现在或将来都不直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：Antonin Baudry 重要披露 股票：股票评级和财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者的买入或卖出股票的决策应基于个人情况，例如投资者的现有持仓、风险承受能力和其他考量因素，并且投资者在进行投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断内容，因为研究报告中包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下基准对评级进行了分配： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格反映这一点需要六至十二个月。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当其高于当前股价5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当其介于当前股价下方5%至上方5%之间时，该股票将被归类为持有；当其介于当前股价下方5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当其低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 ：我们的评级会在任何时候的“重大变更”（覆盖的启动或恢复、目标价格或估计的改变）时，针对这些区间进行重新校准。 Upside/Downside 是目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰的评级结构是按照以下基础应用的： 针对每只股票，我们设定了一个基于该股票国内市场或我们策略团队确定的区域市场（如适用）的权益成本计算出的必要回报率。该股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。若要被归类为“增持”，该股票的潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异，包括当有指示时预计的股息收益率——必须在接下来的12个月内超过必要回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。若要被归类为“减持”，该股票被预期在接下来的12个月内表现低于其必要回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间内的股票被归类为“中性”。 *若某股票的历史波动率超过40%，或在上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期存在显著波动性，则该股票被视为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上可能也表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。但为了避免评级频繁变动产生误导，股票状态的变更要求其波动率必须朝着40%基准点以上的方向或以下的方向移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内提供了投资银行服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内曾提供投资银行服务）卖6%(过去12个月内提供投资银行服务的占8%) 在上述分销目的下，在从前一个评级模型过渡到当前评级模型期间，采用以下映射结构：在我们的前一个模型下，Overweight =买入，Neutral = 持有和 Underweight = 卖出；在我们的当前模型下，Buy = 买入，Hold = 持有和 Reduce = 卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上述“股票评级及财务分析基础”。 对于汇丰银行发布的非独立评级分布情况，请参阅可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures . 股价和评级变化，以寻找长期投资机会。达索系统（DAST.PA）股价表现EUR Vs HSBC rating history 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures Clients of HSBC Private Banking: www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户： 1 HSBC在过去12个月内管理或共同管理了该公司的证券公开发行。 2 HSBC预计将在未来3个月内从该公司获得或寻求投资银行服务的补偿。 3 在本报告发布时，HSBC Securities (USA) Inc.是该公司发行证券的市场做市商。 4 截至2025年3月31日，HSBC对该公司某类普通股证券拥有1%或以上的权益。 5 该公司是HSBC的客户，或在过去的12个月内曾是HSBC的投资银行服务客户并/或向HSBC支付了补偿。 截至2025年2月28日，该公司为汇丰银行的客户，或在之前的12个月期间曾是汇丰银行的客户并/或就非投资银行业务的证券相关服务向汇丰银行支付了报酬。 7 截至2025年2月28日，该公司为汇丰银行的客户，或在之前的12个月期间曾是汇丰银行的客户并/或就非证券业务向汇丰银行支付了报酬。8 在过去12个月内，覆盖分析师/已从该公司获得报酬。 9 覆盖分析师/或其家庭成员在该公司证券中持有财务利益，具体如下。10 覆盖分析师/或其家庭成员是该公司的高级管理人员、董事或监事会成员，具体如下。11 在本报告发布时，汇丰银行在该公司发行的证券和/或在该公司相关证券中为非美国做市商。12 截至2025年4月18日，根据SSR方法论计算，汇丰银行在该公司总发行股本中持有超过0.5%的有利净多头头寸。13 截至2025年4月18日，根据SSR方法论计算，汇丰银行在该公司总发行股本中持有超过0.5%的有利净空头头寸。14 汇丰前海证券有限公司持有该公司某类普通股证券1%或更多。 汇丰银行及其附属机构将不时以主控方或代理方身份向客户买卖其研究覆盖范围内的公司发行的证券/工具（包括股票和债券，含衍生品），或作为本报告中所述证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，汇丰银行的盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。 是否以及何时将发布本次分析的更新版本尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）有限公司的关联人士，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对其与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有的证