买入：为同行树立标杆

股票石油与天然气 买入：为同行设定模板 意大利 ◆资本性支出削减及其他成本优化措施缓解了较弱的宏观经济环境带来的影响。 维持买入 目标价格15.50(EUR)PREVIOUS TARGET15.50(EUR) ◆分销业务按2025年维持，得益于Eni的资产负债表实力和重大资产处置收益。 12.69+22.1%上行/下行股价（欧元） ◆维持买入评级，目标价不变，为15.50欧元。 经营现金流和资本支出削减，派息维持不变：鉴于当前宏观背景，埃尼公司下调了其2025年的价格假设，并相应地将2025年的CFFO指引削减至110亿欧元（原为130亿欧元）。为缓解此影响，埃尼公司已概述了超过20亿欧元的优化措施，涵盖资本支出、成本和投资组合计划，预计这将限制今年对自由现金流的影响。具体措施包括将总资本支出削减6%，降至低于85亿欧元，显示出严格的资本纪律。重要的是，埃尼公司通过重申其2025年每股1.05欧元的股息指引和15亿欧元的回购指引，对派息进行了安抚；我们认为，即使在不利的市场环境下，这些也应被视为最低保障。 市场数据 设定模板作为首个报告2025年第一季度的石油巨头，埃尼为同行们为本季设定了标杆。根据市场反应，埃尼的行动获得了积极评价，这些举措构成了在一个较弱且不确定的宏观环境下的行动模板——即削减资本支出和成本，同时保持股息分配。得益于重大资产处置（Enilive、Plenitude、西非上游资产）的提振，埃尼的资产负债表稳健，这使其能够维持股票回购——尽管股息分配的上行空间显然已不再现实。埃尼的部分同行可能没那么幸运。 强劲的一季度业绩：埃尼集团在所有集团层面的关键指标上均超越预期，调整后净利润超出市场预期23%，自由现金流产出超出公司普遍预期6%。业绩主要得益于勘探与生产板块（超出预期10%）、天然气与电力板块（超出预期11%）的强劲表现。埃尼生活和普里尼提克板块有小幅超额完成，而炼油和化工板块仍显疲软。 Sadnan Ali*, CFA分析师，石油和天然气HSBC Bank plc sadnan.ali@hsbc.com +44 207 9910569 石油和天然气价格削减：鉴于美国关税带来的宏观不确定性及其对全球石油需求的影响，再加上OPEC+将桶数重新投入市场，我们将2025年布伦特油价下调至69美元/桶（从73美元/桶），并将2026年油价下调至65美元/桶（从油市：美国关税影响下下调价格预测 USD70/桶，见(15 April 2025)我们将2025年欧洲TTF天然气价格假设从天然气市场：价差、库存和交易 Kim Fustier*欧洲石油与天然气研究主管HSBC Bank plc kim.fustier@hsbc.com+44 20 3359 2136 USD13.75/mbtu), see(2025年4月25日) 保留买入建议，目标价位EUR15.50。我们维持欧元15.50的目标价，该估值基于P/ CF倍数驱动。我们认为埃尼的估值在2025-27年预期P/CF与关键同业（Total（TTEF.PA，52.76欧元，买入评级）相比存在更深折扣，因此相对历史水平而言具有合理吸引力；此外，2025-26年预期12%的总额外股息收益率同样颇具吸引力。随着埃尼回购规模随时间增加，我们预计其股息收益率将超过同业。ENI: 买入：“卫星”战略 Ujjwal Sharma*助理Bangalore 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 2027-28。欲了解更多详情，请参阅我们关于Eni三月CMD的说明。 全面执行中。 HSBCGlobalResearchPodcasts|听我们的见解 了解更多 在此报告中，萨德南·阿里承担了对埃尼公司的首要报道任务。 报告发行方：汇丰银行 plc 信息披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需连同其构成部分的免责声明一起阅读。 查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：ENI 指导更新和评论 鉴于宏观环境的变化，Eni在其2025年第一季度业绩中提供了更新指引。在其修订的价格假设下，2025年指引下调了CFFO、资本性支出总额以及净利润，同时，我们也将在下文阐述，对2025年的杠杆率给予了进一步明确，其他目标保持不变。埃尼：买入：“卫星”战略全面执行 从CMD，见(28 February 2025) for more. 价格假设已被下调： ◆ Brent：65美元/吨（从75美元/吨）用于2025年。这低于我们对2025年的最新预测。油市：美国关税影响下下调价格预测USD69/b，见(15 April 2025) 目前尚未对长期价格展望提供更新，其中恩尼曾在2月份的CMD会议上将2027年和2028年 的价格预期上调至80美元/桶。 PSV：EUR41/MWh (从EUR44/MWh) 用于2025年。不再有长期更新。CMD更新使PSV下降EUR2-3/MWh至2028年。 FX：EUR/USD1.1（从EUR/USD1.05）为2025年。不再提供长期更新。CMD曾假设未来以EUR/USD1.05的固定汇率进行。优化利润空间：美元3.5/桶（从4.7/桶）用于2025年。不再提供长期更新。CMD更新显示精炼利润率下降0.5/桶至2027年，为3.5/桶用于2028年。 ◆2025年的经营现金流指引减少至110亿欧元（此前为130亿欧元）。Eni强调，这一数字高于敏感性分析预测的108亿欧元（见下表）。此外，自由现金流（FCF）预计将通过超过20亿欧元的成本削减优化得到缓解——这也是电话会议的主要议题（详见下文）。20亿欧元的自由现金流优化相当于抵消了15美元/桶的油价下降，其影响超过了Eni所假设的布伦特油价10美元/桶的降幅。基于我们下调的68.5美元/桶的布伦特油价预测，我们预计经营活动产生的现金流（CFFO）为127亿欧元，并继续认为Eni的指引较为保守。 ◆总资本支出2025年的预测被下调了6%，至小于85亿欧元（此前为小于90亿欧元）。我们在大多数部门进行了小幅的资本支出削减，将估计值降至84亿欧元（此前为89亿欧元）。埃尼削减总资本支出的决定是一个明确的积极信号，反映了其坚持资本纪律的承诺。部分削减归因于美元对欧元的疲软，因为大部分资本支出是以美元计价的。 ◆净资本支出2025年的预测也因此被削减，降至6亿欧元（此前为6.5-7亿欧元，即超过了削减0.5亿欧元的总资本支出）。我们将净资本支出预测降至5.4亿欧元（此前为5.8亿欧元），这是由于我们削减了总资本支出。 利用首次针对2025年给出指引，区间为15-20%。在2月份的CMD会议上，Eni指引在2025-2028年期间杠杆率将达10-20%，且新的2025年指引与四年计划区间保持一致。我们预计2025-2028年间平均杠杆率为14%。 其他电话会议要点 >20亿欧元的优化：Eni已概述了旨在缓解较低的自由现金流（FCFO）指导对自由现金流（FCF）影响的优化措施，涉及资本支出（capex）、成本和投资组合计划。这些计划预计将在2025年内执行并完成。 据称的优化中将有超过10亿欧元将来自资本支出（capex）和成本改进。预期不会在任何特定的重大项目中削减资本支出。相反，将跨业务领域，包括上游业务，进行小幅削减。在勘探、电动汽车充电以及服务站重新品牌化方面的支出可能会减少。部分成本降低可归因于能源和原料成本下降。此外，一些非核心项目可能会推迟，释放出2亿至2.5亿欧元。 大约5亿欧元将源于营运资本管理。埃尼管理层将此标记为一项“结构性”举措。在我们看来，这有些牵强，因为这似乎至少部分反映了营运资本释放，而在商品价格下跌的环境中，这种情况是典型的。 less cash：大约5亿欧元与此处组合的改善有关，埃尼将其解释为 “外出并获得更好的潜在现金价值”我们对埃尼管理层所指的具体内容并不完全清楚，但我们猜测埃尼是在暗示其在2月份的年度会议上预期之外的资产出售收益，尤其是3月份宣布的向维托尔出售价值27亿美元的科特迪瓦和刚果资产的交易。 ◆分销渠道保持不变，股息为每股1.05欧元，2025年回购金额为15亿欧元。回购将在5月股东批准后开始。 35-40%的CFFO派息比率保持不变，但降低的CFFO预期可能导致派息超过区间上限（根据Eni保守的CFFO指引，派息率可能达到42%）。Eni选择不削减派息，并确认这是其承诺支付的最低水平——即使在不利市场情况下，且若派息超出指引区间。Eni的资产负债表实力显著增强其抵御价格波动的能力，同时维持派息，而超过20亿欧元的优化措施进一步巩固了集团的自由现金流状况。 我们相信，埃尼公司在宏观经济环境较弱情况下对派息的保证是对股东的一个强烈积极信号。重要的是，它为欧洲综合石油公司在2025年第一季度报告季节树立了先例。我们继续模拟2025年和2026年分别进行15亿欧元和16亿欧元的股票回购，这反映了现金流运营利润的37.5%的派息率。 剥离业务：对于2025年，我们预计总共剥离6.2亿欧元。 ：在2025年第二季度，埃尼预计将收到KKR购买另外5%股份所带来的6亿欧元收益。Enilive. Eni could close its deal withVitol对于后者在第二季度收购埃尼在科特迪瓦和刚果共和国的资产（于三月宣布）。我们预计该交易将在第三季度完成，并在该季度带来约25亿欧元收益。 目前正在就少数股权出售进行讨论。丰富性，据彭博社4月2日报道。初步的兴趣表达是为15%的股份，估值为120-130亿欧元。埃尼表示，股份出售可能为15-20%，要约过程可能于第二季度结束，但埃尼未提供有关时间表或收益规模的进一步细节。 ◆2025年上游初创企业：埃尼已将其年度产量指导维持在170万桶/日。这得益于今年预计将启动的五个核心项目：挪威的两个项目，约翰·卡斯特伯格（已于3月启动）和巴尔德X；安哥拉的阿戈戈西和NGC；以及刚果液化天然气。我们根据埃尼的指导对产量进行建模，年度产量为170万桶/日。 ◆Petronas JV:如二月宣布，埃尼已与壳牌签署谅解备忘录，以合并其在印尼和马来西亚的资产，并创建又一个卫星实体。埃尼预计今年年中签署最终协议，预计将在年底前完成。 ◆纳米比亚石油发现：埃尼宣布在纳米比亚的Capricornus 1-X井发现了轻质原油。埃尼持有Azule Energy（与BP合资）50%的股权，该合资公司持有纳米比亚PEL 85许可证42.5%的股份。储层显示出良好的岩石物理特性。发现的轻质原油伴生气含量有限，小于2%的CO。2，且不含硫化氢。重要的是，未观察到油水界面。该井完成了一项流量测试，产量超过11kbd。需要进一步分析，但结果对Eni来说相当积极，使纳米比亚成为未来增长的希望所在。 ◆阿根廷液化天然气：4月份，埃尼宣布与YPF领导下的阿根廷液化天然气（LNG）项目签署意向书（MoU），以评估参与该项目。该项目是一个上游与中游一体化项目，旨在开发世界第二大页岩气田——瓦卡穆尔塔（Vaca Muerta）陆上气田的资源。该项目分为三个阶段，目标是在2030年前实现高达3000万吨/年（mtpa）的LNG出口。埃尼的MoU针对第一阶段，涉及通过两座浮动液化天然气（FLNG）装置开发上游资源、运输及天然气液化设施，每座装置的产能为600万吨/年（mtpa）。埃尼表示，鉴于这是一个一体化项目，其理想状态是上游与中游拥有相同的股权比例。第一阶段的总成本可能约为200亿美元，涵盖了整个一体化产业链。鉴于目前项目尚处于意向书阶段 在现阶段，这部分不包括在Eni的资本支出指导范围内。我们目前尚未将该项目纳入上游产量计算中。 ◆税率：Eni预计其集团所得税率将上升至50-55%区间，因为较低的国际油价往