1Q25业绩点评净资产波动引发市场关注，营运利润指引保持稳健增长

事件：中国太保披露2025年一季报并举办业绩说明会。1Q25集团实现归母净利润96.27亿元，同比下降18.1%，值得注意的是集团期末归母净资产较年初下降9.5%至2636.10亿元，业绩表现基本符合预期，但净资产波动引发市场关注。 新准则专项分析：投资利差与承保利润双降拖累利润释放。1Q25公司实现保险服务收入同比增长3.9%（其中寿险和产险同比增速分别为+0.6%和+4.8%），保险服务业绩同比下降6.2%；我们搭建的承保利润同比下降10.8%；我们搭建的投资利差同比大幅下降42.3%，是造成当期净利润下降18.1%的核心原因。1Q25公司披露非年化净/总投资收益率为0.8%/1.0%，(1Q24：0.8%/1.3%)，主要系1Q25债市波动加剧，长债浮亏造成公允价值变动损益拖累净利润释放。公司期末净资产较年初下降9.5%，主要系：公司负债端保险合同负债利率采用50天移动平均线，1Q25十年期国债到期收益率50天移动平均线曲线下降24.9bps，而资产端时点十年期国债到期收益率曲上涨13.8bps，综合影响下导致FVOCI债券浮盈大幅减少的同时负债端仍在增加承保财务损益导致净资产波动。不过根据公司1Q25业绩说明会，4月至今（2025.4.27）传统险负债增提拖累净资产规模已从约373亿元下降到约270亿元，收窄逾1/4，后续随着均线逐步调整到位将实现资产负债的匹配。 寿险业务分析：新准则下太保寿险净利润同比下降22.8%。1Q25太保寿险实现新业务价值（NBV）达57.78亿元，同比增长11.3%，可比口径下同比增长39.0%，归因来看：1）NBV新单同比增长29.2%，主要得益于公司价值银保积极探索渠道融合模式，优化产品服务供给，1Q25银保新保同比增长130.7%。而个险新保同比下降15.2%，主要系公司期末保险营销员18.8万人，较上年末持平但新招募队伍产能释放仍需时间检验；2）NBVMargin为13.6%，1Q24非可比口径为15.8%，主要受假设参数调整影响，同口径下测算为12.7%，同比改善主要系产品结构优化显现，1Q25新保规模保费中分红险新保规模保费占比18.2%，同比提升16.1个百分点。 财险业务分析：新准则下太保财险净利润同比增长5.5%，主要得益于承保利润改善但是投资收益承压。1Q25太保财险实现原保费收入631.08亿元，同比增长1.0%。 其中车险/非车同比增长1.3%/0.7%，实现承保综合成本率为97.4%，同比下降0.6个百分点，归因来看偿付能力报告摘要口径下1Q25太保财险综合成本率改善主要得益于综合费用率同比下降1.3pct.至24.5%。1Q25非年化ROE达3.2%（1Q24：3.4%），非年化投资收益率0.7%，同比下降0.1pct.小幅拖累财险净利润释放。 投资建议：虽然净资产波动引发市场关注，但在业绩说明会上公司管理层提出营运利润指引保持稳健增长，主要得益于承保利润改善以及综合负债成本仍在下降改善投资利差。结合2025年以来低利率环境和权益市场结构性行业延续，我们调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润为382.45、417.04和438.34亿元，同比增速为-14.9%、9.0%和5.1%（原2025-2026年预测为379.67和433.49亿元，并新增2027年预测），买入稳健的高股息红利影子股，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率宽幅波动造成承保承压，战略持续成效低于预期单击或点击此处输入文字。 图表1：中国太保IFRS17下利源分析溯源(单位：百万元) 图表2：太保寿险与太保财险业绩拆分（根据偿付能力报告摘要） 图表3：1Q25十年期国债到期收益率50天移动平均线曲线下降24.9bps，而资产端时点十年期国债到期收益率曲上涨13.8bps（单位：%） 图表4：太保寿险新单结构：银保贡献近半壁江山 图表5：NBV持续改善，1Q25增速达11.3% 图表6：定期报告口径下太保财险综合成本率改善 图表7：太保保险服务收入寿险提速产险降速 图表8：1Q25总投资收益率承压 图表9：FVOCI权益工具占比逐步提升至5.4% 图表10：盈利预测表