维力医疗深度研究报告：从低耗到高耗，开启新一轮高增长

维力医疗的核心成长动力在于产品体系升级，公司在研发、销售、制造端已全面配套支持该趋势。过去两年，公司受到外部因素干扰，产品升级成效未完全体现：2023年外销受海外大客户去库存影响下滑18%，2023年下半年至2024年内销受国内医院反腐影响同比下滑15%-5.4%。尽管如此，公司盈利能力显著提升，海外毛利率从2021年的27.1%提升至2024年的35.6%，整体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%，销售净利率从13.0%提高至15.1%。

展望未来，毛利率持续提升仍是主旋律：

1. 国内业务：反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院将拉动内销收入和毛利率。公司高耗类新品毛利率普遍高于整体毛利率，国内市场仍有较大拓展空间。
2. 海外业务：贸易战短期影响有限，长期看墨西哥、东南亚建厂可规避风险。自主品牌业务占比提升（2024年达19%），毛利率从34.9%提高至38.5%，不断开拓海外优质客户降低地缘风险。

投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为2.6、3.2、3.9亿元（同比增长20.3%、20.8%、21.9%），对应PE分别为13、11、9。DCF模型测算给予47亿元估值，目标价16元，维持“推荐”评级。

风险提示：地缘政治风险、国内集采影响超预期、国内医疗合规化活动持续时间超预期、新品研发/推广不及预期。