维力医疗深度研究报告：从低耗到高耗，开启新一轮高增长

产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套。公司此前被看做传统低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长动力，从研发、营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。 过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 1）23年外销受到海外大客户去库存的影响。22H1随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放开新冠疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存。23H1国内疫情管控政策放开，北美大客户开始去库存，导致外销收入下滑至2.64亿元（同比-18%）。 2）23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响：医疗反腐自23H2开启，影响公司新产品入院进度，导致23H2开始内销收入出现15%的同比下滑，24年内销持续下行。 3）尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升。海外业务23H1受到负面影响后恢复增长，且海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%。国内业务增速23-24年明显降档，毛利率在集采降价和新产品入院受阻情况下仍保持稳定。整体结果呈现为过去两年利润增速显著高于收入增速，盈利能力显著增强。总体毛利率仍从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%，结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。 展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 1）反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利：公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品毛利率大多高于管线整体毛利率，且国内市场可拓展空间巨大。随着反腐常态化，预计其影响将边际递减，届时公司高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率的提高。 2）贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升：美国发起的关税战对公司美国业务造成不利影响，短期来看，即使对美业务清零，当前估值仍具有性价比；中长期看，墨西哥、东南亚建厂有望规避贸易摩擦风险。海外整体经营质量仍将持续提升，一方面公司逐渐从代工转为自主品牌，提高外销业务毛利率；另一方面公司不断开拓海外优质客户，提升收入，降低地缘风险。 投资建议：随着外部干扰因素的消除，公司产品升级成效有望完全体现，拉动公司营收及毛利率的提高。我们预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元（25-26年原预测值为3.0、3.8亿元，下调预测是由于24年反腐持续时间略超预期），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、地缘政治风险；2、国内集采影响超预期；3、国内医疗合规化活动持续时间超预期；4、新品研发/推广不及预期。 主要财务指标 维力医疗（603309）深度研究报告 投资主题 报告亮点 本报告揭示了维力医疗过去两年在外部因素干扰下仍持续通过产品升级实现盈利能力提高，随着外部因素的影响递减，公司产品升级成效将更加显著。 投资逻辑 近年来产品体系升级是公司的核心成长动力，公司在研发、销售、制造全方位配套该业务发展趋势。 过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现。23年外销受到海外大客户去库存的影响，23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响。尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升。 展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调。国内反腐边际影响递减，高毛新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利。美国发起的贸易战对外销或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升。 估值与盈利预测 随着外部干扰因素的消除，公司产品升级成效有望完全体现，拉动公司营收及毛利率的提高。我们预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元（25-26年原预测值为3.0、3.8亿元，下调预测是由于24年反腐持续时间略超预期），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13、11、9。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 维力医疗成立于2004年，公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域医疗器械的研发、生产和销售，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。 图表1维力医疗主要产品 公司此前被看做传统的低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长动力，从研发、营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。 （一）研发：持续提高投入，产品管线不断升级 公司高度重视研发投入。2019-2024年间，公司研发费用从0.42亿元增长至1.11亿元，研发费用率从4.3%提高至7.4%；研发人员数量从313人增长至425，研发人员占比从13.0%提高至15.4%。 图表2公司研发费用变化（亿元） 图表3公司研发人员数量 通过不断提高的研发投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域持续不断地进行产品升级，并不断向横向及纵深领域拓展，包括可视化、抗菌、重症护理组合等。 1）麻醉领域：公司近年持续推进麻醉领域产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，竞争力持续提升。 2）导尿领域：公司在产品技术和业务体量上均是国内导尿行业龙头，在国际也处于领先地位。近年来公司在巩固行业龙头地位的同时，推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶/硅胶导尿包、间歇性导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。随着高毛利新产品销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利能力不断提升。 3）泌尿外科：公司拥有泌尿外科全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性的创新产品，已获得FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证，其升级产品前端可弯鞘也已顺利通过国内注册并成功上市销售。公司通过加大优势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材收入保持稳定增长。全资子公司狼和医疗生产的一次性包皮环切缝合器属于国内细分行业龙头，公司在推动现有结石手术耗材升级的同时，将向男性健康产品进行拓展。 2025年公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管等，在护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化等，泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融等，争取上述在研产品尽快上市，以更好地满足临床需求。同时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。 （二）营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略 2019年公司在国内市场进行了分线营销改革。公司整合市场渠道和销售人员，将产品分线发展，国内营销在2021年已经实现分线销售模式，每条产品线均有相应的营销部门负责。截至2024年末，公司产品已有效覆盖全国所有省区，进入国内5000多家医院，其中1000家以上三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。 公司销售人员持续精简，销售费用率逐渐降低。2020-2024年间，在营收总体保持增长的情况下，公司销售人员数量从373名降低至308名，体现了公司销售团队效率的大幅提高。销售费用率从2021年的12.8%降低至2024的10.5%，提高了公司的盈利能力。 图表4公司销售人员数量 图表5公司销售费用及销售费用率 在国内销售方面，公司团队继续坚持学术引领、学术推广赋能业务发展。公司通过对创新产品的学术推广，不断提高公司品牌知名度。同时公司进行了包括高质量销售团队建设、高质量渠道建设和高质量学术推广等在内的一系列销售改革，对内销团队持续汰庸汰劣，同时引进优秀人才，进行业务整合优化。公司还运用自身业内领先的专业能力，参与《护理专业医疗质量控制指标》、《成人失禁患者皮肤护理规范》、《成人经口气管插管机械通气患者口腔护理》和《清洁间歇导尿护理规范》等多项行业团体标准的解读，赋能公司品牌知名度的提升。 在海外，公司持续推进大客户定制化项目和灵活的本土化策略。公司通过推进海外大客户定制化项目，实现了更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。例如2023年公司落地的海外大客户项目有3个，随着前期交货期磨合的完成，逐步稳定发货。截至2024年4月，公司在研的海外大客户项目有20个左右，预计未来每年都会有新的大客户业务落地。公司同时进一步加大海外空白市场的开拓，精细化管理重点市场和重点客户，优化经销商渠道，加快海外本土化销售的进程。通过海外建厂和海外设立业务公司的形式，进一步加快海外本土化部署，加强海外本土化销售渠道的建设，深入海外终端市场，推动海外业务更快更全面的发展。 （三）制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定 当前产能集中在国内，利用率趋近饱和。目前公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地，其中广州本部有2个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸产品，海口厂区主要生产导尿产品，张家港厂区主要生产血透产品，苏州厂区主要生产镇痛泵产品，江西省吉安厂区主要生产泌尿外科中的男科产品。公司在持续进行产能优化和生产自动化升级，截至2024年10月20日公司公告，所有产品的产能利用率均接近饱和状态。 国内在广东肇庆新建产能。2024年6月，公司宣布拟在广东肇庆投资不超过4亿元建设麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地。该项目实施完成并正式投产后，公司麻醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来产品结构持续升级提供充足的产能储备和稳定的供应保障，也有利于公司应对国内集采不断扩围的行业新态势。公司争取肇庆工厂一期工程在2026Q1完成建设并投入使用。 公司正在积极筹建海外墨西哥工厂，以满足北美、南美客户不断增长的业务需求和应对地缘政治风险。2024年5月，公司宣布拟投资950万美元（与其他投资方合计1000万美元）建设墨西哥工厂。墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。 该项目建成投产后有利于公司规避地缘政治风险，并能够节约客户运输成本和仓储成本，提高其采购效率和沟通效率，进一步完善公司全球化制造的布局。公司争取墨西哥工厂一期工程在2026Q1完成建设并投入使用。此外公司还准备2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。 二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 （一）23年外销受到海外大客户去库存的影响 22H1随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放开新冠疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，公司抓住该窗口期实现了外销的快速增长，22H1外销收入3.24亿元（同比+57%），其中占比最大的北美大客户收入同比增长80%。23H1国内疫情管控政策放开，北美大客户开始去库存，导致外销收入下滑至2.64亿元（同比-18%）。 图表6公司外销半年度变化（亿元） （二）23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响 医疗反腐自2 3H2 开启。2023年7月21日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治。中纪委在7月28日牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。虽然反腐短期内影响了