深度研究报告：从造车到AI，争夺车企升维之战制高点

AI推动汽车商业模式与估值重塑，车企迎来升维之战。AI发展有望推动汽车商业模式从1.0传统硬件销售，走向2.0“硬件+软件”模式，最后升级至3.0“硬件+软件+服务”综合模式。中期视角下，商业模式变化带来市场空间扩张，预计2.0模式下国内市场空间有望从2025年的0.9万亿增至2030年的4.3万亿，CAGR 36%。长期视角下，车企AI体系搭建完善后有望将商业版图拓展到更多领域，完成从高端制造企业向AI科技企业的转型。无论是未来市场扩张带来的终局量价提升，还是对标美股科技/港股互联网，新能源车企的PE/PS估值仍有较大提升空间。AI时代，车企本身就是软硬结合的佼佼者。 理想第一梯队进行整车企业的AI转型。理想目前已成为月销5万辆的规模化高端车企，基于对未来AI、软硬件竞争的判断，率先从一众车企中跳出垂类AI，于2024年末宣布将转型为人工智能企业，计划2027年左右实现L4智驾，且将拓展至人形机器人领域，目标2030年成为全球领先的AI企业。 AI软件竞争：理想已处于整车行业头部。数据：2024年销量50万辆、累计智驾行驶里程29亿公里，销量优势形成"销量增长-数据积累-技术升级-销量增长"的正循环。算力：高算力支撑模型快速迭代，与火山引擎合作布局云端算力已达8.EFLOPS，长期目标100 EFLOPS以实现L4智驾。算法：率先在智驾上使用端到端+VLM架构、规划VLA，推出基座大模型MindGPT并持续增加对基座大模型的研发投入。团队和机制：创始人李想具备互联网+造车基因、极强商业理解能力，机制上学习华为升级矩阵型组织，并调整组织架构以强化对AI的资源投入。 车企硬件竞争：“6+1”竞争框架下，公司“3长板+4无短板”，竞争力已充分验证。整车企业在硬件商业模式下的竞争由“6+1”能力决定，包括6个上层能力即产品定义、研发、渠道管理、供应链管理、制造和广宣能力和1个底层能力即复杂体系的管理能力。理想的成功之路已经验证公司在管理、研发和产品定义能力上表现优异，其它4个维度处于中上水平，整体竞争力极强，为未来软硬件结合的竞争奠定了良好基础。 投资建议：AI时代，车企迎来升维之战，理想在汽车硬件端已验证竞争力，在AI软件端提前布局、快速转型、积累禀赋、调整架构，有望成为这场AI车企升维之战的领导者，抢占战役制高点。我们预计2025-2027年公司销量62万、72万、84万辆，同比+23%、+18%、+16%，总营收1694亿、2028亿、2340亿元，同比+17%、+20%、+15%，归母净利106亿、128亿、154亿元，同比+32%、+21%、+20%。基于公司基本面、潜在行业变革、港股大市，以2025年EPS为基准给予公司25倍PE估值，对应目标价133.62港元，对应市值2,861亿港元，空间32%（2025年3月21日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：新车销量不及预期风险、市场竞争强度高于预期风险、AI研发进展不及预期风险、宏观经济增速不及预期风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）从AI竞争的角度，首先分析了AI发展对汽车行业商业模式以及估值逻辑的变革与重塑，接下来详细分析了理想汽车在AI领域的布局和规划，并从算法、算力、数据、团队和机制的角度对比了理想汽车的竞争优势。 2）从车企竞争的角度，使用“6+1”车企竞争力分析框架，详细分析了理想汽车在产品定义、研发、渠道、供应链、制造、广宣和管理能力上的表现，得出理想汽车在3个维度表现优异、4个维度表现中上，因此综合具备强竞争力的结论。 投资逻辑 理想第一梯队进行整车企业的AI转型。理想目前已成为月销5万辆的规模化高端车企，基于对未来AI、软硬件竞争的判断，率先从一众车企中跳出垂类AI，于2024年末宣布将转型为人工智能企业，计划2027年左右实现L4智驾，且将拓展至人形机器人领域，目标2030年成为全球领先的AI企业。 AI软件竞争：理想已处于整车行业头部。数据：2024年销量50万辆、累计智驾行驶里程29亿公里，销量优势形成"销量增长-数据积累-技术升级-销量增长"的正循环。算力：高算力支撑模型快速迭代，与火山引擎合作布局云端算力已达8.EFLOPS，长期目标100 EFLOPS以实现L4智驾。算法：率先在智驾上使用端到端+VLM架构、规划VLA，推出基座大模型MindGPT并持续增加对基座大模型的研发投入。团队和机制：创始人李想具备互联网+造车基因、极强商业理解能力，机制上学习华为升级矩阵型组织，并调整组织架构以强化对AI的资源投入。 车企硬件竞争：“6+1”竞争框架下，公司“3长板+4无短板”，竞争力已充分验证。整车企业在硬件商业模式下的竞争由“6+1”能力决定，包括6个上层能力即产品定义、研发、渠道管理、供应链管理、制造和广宣能力和1个底层能力即复杂体系的管理能力。理想的成功之路已经验证公司在管理、研发和产品定义能力上表现优异，其它4个维度处于中上水平，整体竞争力极强，为未来软硬件结合的竞争奠定了良好基础。 关键假设、估值与盈利预测 AI时代，车企迎来升维之战，理想在汽车硬件端已验证竞争力，在AI软件端提前布局、快速转型、积累禀赋、调整架构，有望成为这场AI车企升维之战的领导者，抢占战役制高点。我们预计2025-2027年公司销量62万、72万、84万辆，同比+23%、+18%、+16%，总营收1694亿、2028亿、2340亿元，同比+17%、+20%、+15%，归母净利106亿、128亿、154亿元，同比+32%、+21%、+20%。基于公司基本面、潜在行业变革、港股大市，以2025年EPS为基准给予公司25倍PE估值，对应目标价133.62港元，对应市值2,861亿港元，空间32%（2025年3月21日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 1.基本情况 1.1.发展历史：十年高速发展 理想是中国高端新能源车制造商，成立时间虽短，但发展历程至今已可分为四个阶段： 1)2015-2017年：公司初创，经历挫折。公司成立即定位家庭用车，但首款产品SEV策划失败，未实现成功量产。 2)2018-2021年：从0到1，爆款逆袭。公司发布首款产品理想ONE，随着理想ONE成为爆款车型，公司获资本市场认可，并成功在美股、港股上市。 3)2022-2023年：从1到n，高速成长。公司陆续推出L7/L8/L9/MEGA等多款车型丰富产品矩阵，随车型的增加，公司总销量持续攀升，并在财务上实现盈利。 4)2024年-至今：聚焦AI，企业转型。公司加速AI研发推进，陆续完成城市NOA、无图NOA、端到端+VLM架构、车位到车位智驾的推送，进入车企智能化第一梯队，并在2024年末宣布转型为人工智能企业。 图表1：理想汽车发展历史（万辆） 图表2：理想汽车股权结构&控股子公司 公司共实施过三次股权激励计划，并多次授予股权激励。公司2019年和2020年两次面向除李想外的员工进行激励，累计授予6481人次、1.4亿股。2023年起已实施5次授予，授予范围广、频次高。2024年3月，公司新增绩效条件以应对行业竞争。此外，公司2021年单独对创始人李想进行激励，授予行权价为14.63美元/股的股票1.08亿股。该计划以交付量作为行权条件，分别为连续12个月内的车辆总交付量达到50/100/150/200/250/300万辆。2024年1-12月公司交付量50.1万辆，已达第一批股权解锁条件。 图表3：理想汽车股权激励计划 1.3.产品矩阵：聚焦20万元以上家庭车型 理想产品聚焦家庭用车，产品矩阵2025年由增程向纯电拓展。公司产品结构包含SUV/MPV，目标用户普通家庭/多孩家庭，价格带覆盖25~60万元，定位高端品牌。公司以增程动力起家，现逐步拓展至纯电车型，在2024年3月上市首款纯电车型MEGA。目前有4款增程SUV（L系列）和1款纯电MPV（MEGA）在售，规划未来将推出i系列纯电SUV，首款车型i8计划2025年7月上市，第二款车型i6计划2025年下半年发布。 图表4：理想汽车产品矩阵 1.4.销量表现：多款车型市场前三 理想多款车型排名细分市场前列，连续爆款单品推动公司总销量增长。公司L系列增程车型销量表现优异，其中L6、L7、L9位列细分市场销量第三，L8排名第五。因此，尽管公司目前仅有五款在售车型，但在L系列爆款车型共同发力下，销量高速增长，2024年实现销量50万辆，同比+33%。 图表5：理想汽车车型细分市场销量及市占率（万辆、%） 图表6：理想汽车月销量（万辆） 1.5.财务概览：体量持续增长、盈利能力较稳定 2024年公司净利出现下滑，但季度环比逐渐修复。2024年之前，公司营收和净利高速增长，2021、2022、2023、2024分别实现营收270亿、453亿、1203、1445亿元，同比+186%、+68%、+173%、+17%，实现净利-3.2亿、-20亿、117、80亿元。2024Q1，受MEGA上市和竞品影响，公司销量大幅下滑（环比-53%），导致营收和净利环比-39%和-90%。之后，公司迅速调整战略，将重心重新聚焦到L系列，并在2Q24推出走量车型L6。在L6高销量带动下，公司业绩逐季改善，Q2、Q3、Q4营收环比+24%、+35%、+3.3%，净利环比+87%、+156%、+25%。 图表7：理想汽车营业收入&同比增速（亿元，%） 图表8：理想汽车净利润（亿元） 盈利能力方面，近年公司整车毛利率较为稳定、净利率4Q22后维持盈利。公司定位中高端品牌，ASP在25-35万元水平。ASP主要受到销量结构、定价能力、市场竞争等因素的多重影响，公司ASP主要受销量结构的影响。由于公司L系列产品推出顺序为价格从高到低，4Q22起公司ASP由37万元持续下滑至4Q24的27万元。尽管ASP持续下滑，但由于公司具备较强规模效应、供应链管理能力，公司整车毛利率表现优异，维持在20%左右波动。公司净利率4Q22转正后维持正数水平，1Q24随销量下滑净利率降至2.3%，后逐季恢复，4Q24净利率8.0%，环比+1.4PP。 图表9：理想汽车整车业务ASP（万元） 图表10：理想汽车整车毛利率与公司净利率（%） 2.软件：第一梯队转型人工智能企业 2024年理想第一梯队宣布转型从智能电动车企转型为人工智能企业。复盘公司在智能化上的发展，可分为三个阶段： 1）一阶段，2015-2021年：公司自2015年成立以来，一直将人工智能作为长期战略目标，但早期未公开强调。2018年公司开始部署智能化及AI相关团队。2020年，公司在美股上市，随之加大研发投入，着手构建技术平台化，主要包括智能驾驶平台AD和智能座舱平台SS。此后，公司通过OTA升级智能驾驶和智能座舱的功能，陆续推出，如2021年智能驾驶推出高速NOA功能、智能座舱推出“理想同学”语音助手。 2）二阶段，2022-2024年：2022年公司内部将发展AI确立为战略核心，确定把人工智能作为未来研发关键。2023年，随ChatGPT相关应用爆发，公司正式将AI从“隐藏战略”转为“公开战略”，明确提出“AI定义汽车”方向。期间，持续通过OTA升级车型智能化能力，2023年12月发布OTA 5.0，智能驾驶推出全场景智能驾驶（NOA），覆盖全国110个城市，智能座舱实现Mind GPT大模型上车。 3）三阶段，2025年-至今：2024年12月，公司宣布从“智能电动车企业”转型为“人工智能企业”，并提出其愿景“连接物理世界和数字世界，成为全球领先的人工智能企业”。 图表11：理想汽车世界观、行业观、企业观 2.1.行业巨变：AI时代，车企商业模式迎来升维 车企是端侧AI核心参与者，整车智能化是最前沿、最接近变现的端侧AI。AI应用可分为云测AI和端侧AI，车企是端侧AI的核心参与者。其中，智能驾驶作为融合先进传感器、人工智能、通信和自动控制等技术的综合性应用，是端侧AI领域最