A股24年报及25一季报分析：解冻的刻度

策略专题报告 证券研究报告2025年05月01日 解冻的刻度 A股24年报及25一季报分析 核心结论 分析师 一季度迎来久违的盈利“解冻”，但复苏节奏的分化导致行业间仍存冷热不均。“解冻”的标尺是供需格局：化工、有色、TMT等受益于供需格局改善，迎来ROE的率先提振。“去地产化”与“逆全球化”仍在压制地产链和中游制造的盈利空间，而资源/国产算力等“安全资产”已提前解冻，迎来景气周期的确认。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 业绩概览：一季报A股盈利增速显著改善，由负转正。科创板盈利增速继续下滑，创业板/北证盈利增速回升。一季报业绩环比明显好于季节性，表明24年的政策确实开始推动了产业端的复苏。但差于季节性的的四季度业绩环比也反映出盈利回升趋势仍不稳固，再考虑到二季度外需压力，盈利回升的持续性和力度仍有待观察。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 行业比较：TMT表现亮眼，必需消费表现不佳。（1）大类行业：材料、TMT、服务业剔除银行盈利增速为正且边际改善。（2）一级行业：有色/钢铁/计算机/建材等行业一季报盈利显著改善。（3）二级行业：焦炭/软件开发/小金属等行业连续两个季度盈利改善。 ROE继续磨底，关注价格修复进程。A股非金融25Q1的ROE（TTM）继续回落至6.69%（24Q4为6.75%）。杜邦三因素中，由于销售费用率和财务费用率的持续回落，销售利润率企稳回升，资产负债率季节性回落，资产周转率仍处于下行通道。 二季度关注利润率，考虑到当前国内价格修复进程较为缓慢，二季度外需面临冲击，部分出口转内销也会加剧价格下行压力，企业利润率修复持续性面临挑战，CPI、PPI与中观价格指数将是重要的观察指标。 “安全资产”：反脆弱优势即将显现：二季度外需面临冲击，而内需方面由于受价格因素拖累，分子端有明显下行压力。反脆弱的“安全资产”（“中特估”+“科特估”）盈利优势有望凸显。 （1）“中特估”：海外“滞胀”周期确认，资源的利润率抬升已经从有色金属开始启动。随着逆全球化+美元危机的深化将在二季度继续扩散至其他资源。泛公用事业的弱周期属性对盈利能力形成小幅拖累，但仍具备一定相对韧劲。 （2）“科特估”：科技的环比改善从预期落地到业绩，一季报的环比改善基本奠定了机器人、国产算力及消费电子等行业在25年业绩改善的基调。随着二季度悲观情绪的改善，国产算力有望迎来业绩驱动的主升行情。 二季度逆全球化加速，不确定性陡增，建议拥抱反脆弱的中国优势“安全资产”：中特估（资源/公用/银行）+科特估（重点关注国产算力）。 风险提示：数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、业绩概览：A股总体盈利触底回升..................................................................................41.1一季报盈利增速回升....................................................................................................41.2科创板盈利增速继续下滑，创业板/北证盈利增速回升................................................5二、行业比较：TMT表现亮眼，必需消费表现不佳..............................................................7三、ROE继续磨底，关注价格修复进程..............................................................................103.1 ROE小幅回落，一季度利润率边际改善....................................................................103.2利润率：利润率小幅改善，可选消费毛利率普遍下滑...............................................113.3杠杆率：杠杆率较去年同期有所回升，军工/有色杠杆率环比提升............................123.4周转率：仍处于下行通道中，可选消费/TMT周转率改善.........................................13四、“安全资产”反脆弱优势的初步体现............................................................................15五、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：A股季度累计营业收入同比增速仍然为负......................................................................4图2：A股季度累计净利润同比增速由负转正.......................................................................4图3：A股总体25Q1单季净利润环比增速高于24Q1............................................................4图4：A股非金融25Q1单季净利润环比增速高于24Q1........................................................4图5：A股总体24Q4单季净利润环比增速低于23Q4............................................................5图6：A股非金融24Q4单季净利润环比增速低于23Q4........................................................5图7：科创板的营收与利润同比增速.......................................................................................5图8：创业板的营收与利润同比增速.......................................................................................5图9：北证的营收与利润同比增速...........................................................................................6图10：北证50的营收与利润同比增速...................................................................................6图11：大类行业营收增速的变化.............................................................................................7图12：大类行业盈利增速的变化.............................................................................................8图13：一级行业季度累计净利润增速.....................................................................................8图14：一级行业季度累计净利润增速.....................................................................................9图15：A股非金融ROE（TTM）.........................................................................................10图16：大类板块ROE（TTM）变化：25Q1-24Q4.............................................................10图17：A股非金融ROE杜邦拆解（TTM）：24Q4...............................................................10图18：A股非金融ROE杜邦拆解（TTM）：25Q1.............................................................10图19：大类行业营收增速的变化...........................................................................................11图20：一季报毛利率和销售利润率小幅改善.........................................................................11 图21：大类板块毛利率（TTM）变化：25Q1-24Q4...........................................................11图22：A股一级行业毛利率（TTM）变化...............................................................................12图23：A股非金融资产负债率：一季报季节性回落..............................................................12图24：历年三季报A股非金融的资产负债率........................................................................12图25：A股一级行业资产负债率变动....................................................................................13图26：A股非金融的资产周转率（TTM）............................................................................13图27：A股非金融的收入增速和资产增速.............................................................................13图28：A股一级行业周转率（TTM）变动..............................................