买入：1Q25：打造长期经营的品牌业务

Bank Mandiri (BMRI IJ) 买入：2025年第一季度 – 为长期发展建立品牌优势。 印度尼西亚 ◆1Q25期间，净息差承压且运营支出上升，因BMRI投资建设长期业务基础。 维持买入评级 ◆NIM有望在2025年下半年改善，信用成本将保持温和，贷款增速将放缓 4940.00+19.4%(as of 29 Apr 2025)利好/利空股价（印尼盾） ◆维持“买入”评级并将目标价下调至5,900印尼盾（从6,700印尼盾）；我们下调了我们的预期。 建立长远的特许经营体系 1Q25净息差降至4.8%（2024年4季度：5.27%，2024年：5.15%），因融资成本上升而收益率下降。融资成本主要因活期存款和定期存款利率上升而增加。公司类收益率因SOFR下降而下滑，其他收益率基本稳定。BMRI大幅增加定期存款+19%（同比）/+12%（环比）（存款+11%（同比）/+3%（环比）），将资产负债率降至93.5%（2024年4季度：98%）；目标将其维持在90-95%之间。BMRI维持全年净息差5.0-5.2%指引，预计政府支出及可能的BI降息将有助于2025年下半年净息差。我们认为该指引可能略有不及预期。运营支出显著增长+16%（同比）/-19%（环比），因BMRI为拓展零售业务网点提供员工激励并试图平滑运营支出（而非集中于2024年4季度）。BMRI解释去年净息差下降反映更为批发型银行策略，但零售业务扩张将导致运营支出增加，这对长期价值有利，尽管短期内会使运营支出更高。在资本方面，BMRI认为可持续派息率60-70%（2024年：78%），鉴于其目标资本充足率18-20%。 ◆信用成本：2025年第一季度信贷成本温和，为88个基点（2024年第四季度：55个基点），净不良贷款形成率较低。贷款质量风险比率（LAR）升至7.2%（2024年第四季度：6.8%），主要由于一家镍业公司重组贷款增加，该贷款目前仍在正常偿还。BMRI预计信贷成本将正常化至1.0-1.2%，LAR稳定在约7%，不良贷款覆盖率将维持在250%以上。 Source:LSEGIBES, HSBC estimates ◆Non-II:1Q25非II项收入同比增长17%但环比下降3%，其中持续性费用增长13%同比但环比下降5%。1Q25其他非II项收入同比增长17%环比下降2%，包括回收金额增长13%同比环比下降6%，尽管冲销金额已减少约一半。BMRI预计2025年回收金额为6-8万亿印尼盾，而我们的情况处于该区间下限。交易收入也较高：因市场波动加大同比增长44%环比增长7%。 Weldon Sng*, CFA分析师，东盟金融服务与数字金融香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 weldon.sng@hsbc.com.sg +65 6658 2640 Yash Taparia*副手Bangalore ◆贷款：一季度贷款同比增长17%/环比增长0.1%，主要受生态价值链环比增长0.3%的推动，而批发贷款环比下降1%，因基准管理利率指数（BMRI）变得更谨慎，在其价值链战略中优先考虑更防御性的行业和熟悉客户。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 维持买入评级并将目标价下调至5,900印尼盾（原为6,700印尼盾）。 我们的目标价基于2025年的市净率（P/B）为1.78倍，市盈率（ROE）为18.0%，预示着19%的升值空间。该股票目前交易在隐含的2025年预期股息率为6.8%的水平上。我们下调了我们的预测和目标价，但鉴于其正在构建的强大银行业务，我们仍对该股票持乐观态度，同时预计净息差（NIM）的压力随着最终的下调利率政策将逐渐正常化。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行 披露与免责声明 这份报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起，该免责声明是其组成部分。 MDDI (P) 005/01/2025 MDDI (P) 006/09/2024 MDDI (P) 004/10/2024 MDDI (P) 020/10/2024 查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：曼迪里银行 来源：汇丰银行备注：数据截至2025年4月29日收盘价 1Q25结果概述 1Q25结果与市场预期对比 贷款、存款和净利息率 信用成本、CIR 和 ROE CET1比率与派息比率 估值图表 我们预测的关键变化 ◆在本报告中，我们将在模型中反映公司的2025年第一季度业绩。由于贷款增长和净息差降低，导致我们的2025年净利润预测下调，原因是该银行变得更加谨慎，优先考虑防御性行业以及与其更为熟悉的客户。 估值 信息披露附录 分析师认证 下列分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告个别部分或部分作者署名的分析师姓名，以及任何在资产分拆估值中作为子公司负责分析师提及的分析师，确认有关标的证券或发行人的意见，其在署名部分所表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，均准确反映其个人观点，并且他们目前的、过去的或未来的任何部分薪酬未直接或间接与本研究报告包含的具体建议或观点相关：Weldon Sng, CFA 重要披露 股票：股票评级及财务分析的依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发布者（“汇丰银行”）认为，投资者的买入或卖出股票的决定应取决于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在进行投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述他们的推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下标准分配评级： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价格在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们的评级将在任何“重大变化”（覆盖启动或恢复、目标价格或预估变更）发生时，针对这些区间进行重新校准。 上行/下行是指目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰的评级结构是按照以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队为该股票的国内市场（或根据具体情况，区域市场）确定的权益成本计算一个所需的回报率。该股票的目标价格代表了分析师预期该股票在我们表现期内将达到的价值。表现期为12个月。要被归类为“增持”，该股票的潜在回报，即当前股价与目标价格之间的百分比差异（包括当预测股息收益率时），在接下来的12个月内（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）必须至少超过所需回报5个百分点。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）将低于其所需回报至少5个百分点。位于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 如果一个股票的历史波动率超过40%，或者该股票上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或者分析师预期存在显著波动，那么该股票被视为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁且误导性的评级变更，股票状态发生改变必须要求波动率在任一方向上超过40%基准2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内获得投资银行服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内使用了投资银行业务）Sell6%(过去12个月内获得投资银行服务的8%) 在上述分销的目的下，在从先前评级模型过渡到当前评级模型期间，以下映射结构被使用：在我们的先前模型中，Overweight =买入，Neutral = 持有，Underweight = 卖出；在我们的当前模型中，Buy = 买入，Hold = 持有，Reduce = 卖出。有关两个模型下的评级定义，请参阅上文“股票评级和分析财务基础”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参见可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures . 要查看汇丰银行在 preceding 12-month period 内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分布的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请通过以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures Clients of HSBC Private Banking: www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户： 汇丰银行与分析员的披露声明 1 摩根大通在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券公开发售。 2 汇丰银行预计将在未来3个月内从该公司获得或意图寻求投资银行业务的补偿。 3在发布本报告时，汇丰证券（美国）公司是美国证券市场做市商。 截至2025年3月31日，汇丰拥有该公司某类普通股股票1%或以上。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在之前的12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向汇丰银行支付了与投资银行业务相关的报酬。 截至2025年3月31日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行提供非投资银行业务证券相关的服务并/或支付了补偿。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或支付了与非证券服务相关的报酬。 8 在过去12个月内，一名覆盖分析师/已获得该公司的报酬。9 一名覆盖分析师/或其家庭成员在该公司的证券中持有财务利益，如下所述。10 在本报告发布时，汇丰银行是该公司发行的证券或相关证券的非美国做市商。11 截至2025年4月23日，根据SSR方法计算，汇丰银行持有该公司总发行股本超过0.5%的净多头头寸。12 截至2025年4月23日，根据SSR方法计算，汇丰银行持有该公司总发行股本超过0.5%的净空头头寸。13 汇丰前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股权益证券的份额为1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主事人或代理人身份向客户买卖其研究报告覆盖的公司的证券/工具，包括股权和债务（含衍生品）；或作为本报告中提及的证券/工具的做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行（HSBC）的盈利能力支付的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。 提前无法确定何时或是否将发布此分析的更新。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有的证券交易的限制。 由美国、欧盟、英国以及其他特定司法管辖区颁布的经济制裁法律可能禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成与任何此类法律的有关