买入：展望不变，保持乐观

股票多元化金融服务 买入：前景未变，保持乐观 印度 ◆截至2025财年第四季度，据我方认为，BAF的盈利质量仅次于ICICIBC，且远胜于其他非银行金融机构。 维持买入 目标价格10800.00(INR)PREVIOUS TARGET10800.00(INR) ◆边际指导缩减反映了放缓的环境，并导致我们下调2026/27财年每股收益1.1-1.5%。 9093.00+18.8%上行/下行股价（印度卢比） ◆：我们对中国EPS年复合增长率（CAGR）的预估保持不变，预计为FY25-28期间的约25%；我们维持印度卢比10800的买入评级。 在我们的非银行金融机构覆盖范围内，我们对BAF的盈利预测最为确信。我们预期的盈利拐点故事很可能在2026-2028财年展开。每股收益增长似乎在2025财年触底，达到16%的年增长率，我们预计2025-2028财年复合年增长率为25%。鉴于BAF在不同业务领域的市场份额较低，并在某些业务如其“农村B2C”领域呈现增长复苏，我们预计其贷款增长将保持25%的复合年增长率。我们的净息差（NIM）预估保持不变，我们曾预估2026财年的净息差与2025财年持平。我们小幅下调了费用增长，但同时纳入了BAF专注于实现的一些成本效率，两者相互抵消。我们将2026财年的信用成本预估上调至1.95%（指导范围内的上限），较之前的1.9%有所提高，这导致我们的每股收益预估下调1.1-1.5%。 我们继续看好BAF，维持买入评级。强劲的AUM增长前景得以持续。BAF对FY26年信用成本给出的指引区间为1.85%-1.95%，我们认为该目标极具可实现性（参见图表3关于净拨备趋势的说明）。这些将成为中期内的关键盈利驱动因素。此外，费收入的适度放缓也将在一定程度上得到BAF可能实现的成本节约所补偿（请注意，成本/资产比率已从FY23年的4.2%下降至FY25年的3.5%）。公司在整个周期中再次展现了相对于多家非银行乃至银行同业更出色的执行力。我们相信该股票将以每股收益增长的速度实现复合增长。我们维持目标价在INR10,800（隐含FY27e市盈率25倍）。增长急剧放缓或信用成本持续处于高位，是我们推荐的关键风险。 来源：LSEGIBES，汇丰银行估计 +91 96 1996 4653汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司abhishek.murarka@hsbc.co.inAbhishek Murarka*高级分析师，金融领域 来自2025财年第4季度的关键观察。AUM增长率为26%，与我们的预期相符且增长广泛，但B2B消费领域除外。管理费收入与AUM的比率（年化）为1.5%，环比下降7个基点。信贷成本环比上升18个基点，因ECL模型的重开发导致额外计提了36亿卢比的风险准备。所得税率有所下降，原因是BAF撤销了此前约35亿卢比的计提。 Rahil Shah*分析师，印度金融业汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 rahil.shah@hsbc.co.in +91 22 6628 3719 管理层评论的要点。管理层预计FY26年资产管理规模（AUM）增长将在24-25%之间。同时预计净息差（NIMs）将保持稳定，融资成本降低10-15个基点，手续费及其他收入增长13-15%，成本收入比改善40-50个基点，信用成本为1.85-1.95%，ROA为4.4-4.6%，ROE为19-20%。管理层预计农村B2C和农村B2B业务将健康增长。Bajaj Auto的产品组合到FY26年终将降至约450亿印度卢比。FY25年第四季度的信用成本上升，主要由于二手车贷款、两轮车贷款及个人贷款的逾期率增高。早期逾期趋势呈现积极态势，管理层预计FY26年信用成本将改善。 Gaurav Sharma* 分析师，保险和多元化金融业HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited gaurav11.sharma@hsbc.co.in + 91 22 2268 2011 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 HSBCGlobalResearchPodcasts|听听我们的见解 了解更多 报告发行方：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需阅读其组成部分的免责声明。 查看汇丰环球研究网站：https://www.research.hsbc.com 财务与估值： bajaj Finance Ltd 来源：汇丰笔记：2025年4月29日收盘价定价 会后电话会议的要点 业务更新，根据管理层评论：◆ BAF明确其战略，在2026财年将优先考虑维持资产质量而非资产管理规模增长。公司预计2026财年资产管理规模增长在24-25%（对比2025财年的26%），得益于过去两到三年推出的新业务线。BAF预计2026财年将新增1400万至1600万客户。 ◆两轮车贷款在总贷款中的占比将继续适度调整，因为Bajaj Auto正通过其自有金融机构提供融资方案。到第四财季末，Bajaj Auto的两轮车贷款资产组合可能下降至45亿印度卢比。 ◆BAF预计在2026财年农村B2C领域实现健康增长。这将得益于农村B2B业务领域的更高增长。 ◆BAF任命三名新的副首席执行官加入其管理团队，作为其继任计划的一部分。 利润率和运营费用：◆ BAF预计2026财年净息差将保持稳定，手续费及其他收入同比增速为13-15%，成本收入比同比改善40-50个基点。 ◆根据其保守的估计，BAF预计在2026财年资金成本将压缩10-15个基点。然而，它在某些无担保业务上已调整定价，这将抵消资金成本降低带来的好处。如果资金成本的减少幅度更大，净息差（NIM）可能会略微提高。 ◆在总借款中，约75%与固定利率长期借款挂钩。这些借款将在：步伐放缓，存在滞后。然而，在新增借款方面，借款成本已下降。c40-45bp in debentures and c70-80bp in commercial papers.◆FY26的成本收入比改善将得益于在各个职能领域部署AI用例带来的运营效率提升。 ◆ BAF在2026财年引导净资产收益率（ROA）在4.4-4.6%之间，净资产回报率（ROE）在19-20%之间。 ◆BAF 将其长期 ROA 指导范围从 4.6-4.8% 修订为 4.3-4.7%，ROE 指导范围从 21-23% 修订为 19-21%。 资产质量： ◆2025财年拨备前信用成本为217个基点（不包括因ECL模型改造而产生的360亿卢比额外拨备）。2025财年第四季度信用成本较高，原因是两轮车金融、二手车金融和个人贷款的违约率上升。 ◆ 管理层预计2026财年的信贷成本介于1.85%-1.95%。 ◆◆◆管理层在2025财年第四季度未为其农村B2C业务追加拨备，因为观察到该细分市场的资产质量趋势有所改善。早期逾期趋势向好。BAF预计资产质量将在一旦现有贷款已到期，并已被信用质量更高的新客户所取代。它预计GNPA和NNPAs在2026财年将低于长期指导方针。 报告中提到的其他股票： ◆ICICI银行 (ICICIBC IN, 买入, 当前价格 INR1,429.80)◆Bajaj Auto (BJAUT IN, Buy, CMP INR8078.50) 来源：公司数据，汇丰银行 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括作为报告某个部分或多个部分作者的任何分析师的姓名，以及作为子公司的覆盖分析师的任何分析师，确认他们对主题证券或发行人的意见、在其姓名被列为作者的各个部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们的一部分薪酬、现在或将来没有直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：Rahil Shah、Abhishek Murarka和Gaurav Sharma 重要披露 股票：股票评级和财务分析的依据 汇丰银行及其关联公司，包括本报告的发行人（以下简称“汇丰银行”），认为投资者购买或出售股票的决定应基于其个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考量因素，并且投资者在进行投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下依据分配评级： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价格在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价格低于当前股价20%以下时，该股票将被归类为减持。 ：我们的评级将在任何“重大变化”（覆盖开始或恢复、目标价格或估计变更）发生时，根据这些区间重新校准。 Upside/Downside是指目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构是按以下基础应用的： 对于每只股票，我们都根据策略团队根据该股票的国内市场（或根据情况划分的区域市场）的股权成本计算出一个要求的回报率。股票的目标价格代表了分析师预期该股票在未来12个月（即我们的业绩展望期）内达到的价值。业绩展望期为12个月。若要被归类为“增持”，潜在回报率（即当前股价与目标价格之间的百分比差异，若适用则包括预测的股息收益率）必须在未来12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为未来24个月）至少超过要求的回报率5个百分点。若要被归类为“减持”，该股票预计在未来12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为未来24个月）至少低于要求的回报率5个百分点。介于这两个区间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，若该股票上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动率较低），或分析师预期存在显著波动，则将其归类为波动性股票。然而，我们未认为具有波动性的股票实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁且误导性的评级变动，股票状态发生改变必须要求其波动率在40%基准值上下移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内曾提供投行业务服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内曾获得投行业务服务）Sell6%(过去12个月内提供投资银行业务的这些公司占8%) 在进行上述分布转换过程中，从之前的评级模型过渡到当前的评级模型时，采用了如下映射结构：在我们的先前模型中，Overweight=买入，Neutral=持有，Underweight=卖出；而在我们当前的模型中，Buy=买入，Hold=持有，Reduce=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参见上述“股票评级及财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参见可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 股价和评级变动，用于长期投资机会。Bajaj Finance Ltd (BJFN.NS) 股价表现IN