H/A：买入/买入：具备全球布局的优异表现

股票电力公用事业 H/A: 买入/买入：具有全球配置的超越表现 中国 ◆利润在2025年第一季度因价格回升而扭转，而持续的成本改善预计将持续到2025年第二季度。 H：维持买入 ◆2025年下半年中国定价面临下行风险，因需求降温；具有中国以外敞口的FGG应跑赢市场。 ◆重申对 H/A 股的买入评级；下调目标价至港币 14.30 / 人民币24.50（自港币 15.70 / 人民币 26.90 下调） 1Q25业绩符合预期：平板玻璃（FGG）根据中国企业会计准则（PRC GAAP）报告2025年第一季度净利润1.06亿元人民币（同比下降86%；2024年第四季度：净亏损2.89亿元人民币），符合我们的预期。太阳能玻璃业务在经历两个季度的亏损后最终于2025年第一季度转亏为盈，主要得益于：1）平均售价反弹（根据SCI99数据，同比+21%）；2）原材料成本和销售、一般及行政费用的降低。 A：维持买入 24.5026.9014.70+66.7%目标价格（人民币）PREVIOUS TARGET (CNY)上行/下行股价（人民币）(as of 28 Apr 2025) 预计中国需求将在2025年下半年减弱，但鉴于其中国以外的敞口，FGG的情况应该会更好。：中国光伏开发商正在放缓对即将于2025年第二季度末生效的电力交易政策的新的投资步伐，这意味着当前安装中的光伏设备潜在需求可能会萎缩。中国光伏玻璃 （见 rush is over, 2025年3月12日). 由于海外供应相对紧张以及中国出口的贸易限制 , FGG应继续受益于其全球运营。特别是在越南的生产并未被纳入美国的反倾销/反补贴关税范围, 因此可以直接运往美国的模组制造商。鉴于美国缺乏图案化玻璃的国内生产, 我们预计即使考虑额外的美国报复性关税, 来自越南的美国太阳能玻璃供应也将保持可行性, 而新的投资仍处于初期阶段。 来自2025年第一季度结果和分析师简报后的主要观点及我们的思考 ◆公司层面的毛利率环比上涨9个百分点至2025年第一季度12%。我们估计，FGG太阳能玻璃的实现在售平均售价（ASP）环比增长5-10%，而单位成本在2025年第一季度进一步下降0-5%，这可能与运营效率的提高有关。据FGG称，包括石英砂和纯碱在内的投入成本环比基本稳定，而由于供暖季，2025年第一季度燃气成本较高。 Evan Li*头部，亚洲能源转型研究香港上海商业银行有限公司 evan.m.h.li@hsbc.com.hk +852 2996 6619 Shayla Xu*助理，亚洲能源转型香港上海汇丰银行有限公司 shayla.b.xu@hsbc.com.hk +852 2288 7378 ◆新产能在印度尼西亚（3,200吨/天，tpd）的建设工作定于2025年下半年启动，并计划于2027年投入运营。FFG在中国大陆还有7,200tpd正在建设中/规划中，但尚未确定目标时间。 ◆库存水平据FGG称，其健康状况在20天时（截至4月底）是健康的，而行业平均值为25-30天。 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 维持买入评级：我们将2025-26年的每股收益（EPS）预测下调7-10%，以考虑需求放缓以及2025年下半年价格的下行风险。我们将高/低股的目标价下调至港币14.30元/人民币24.50元（此前为港币15.70元/人民币26.90元），并维持买入评级。 汇丰环球研究中心播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发布方：香港上海商业银行有限公司 披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明及分析师资质证明一并阅读，并与免责声明（该声明构成报告的一部分）同时阅读。 查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值 来源：汇丰银行注：价格以2025年4月28日收盘价计算 1Q25 results review 估计修订 平板玻璃 ◆由于预计中国2025年下半年需求疲软，我们将2025-26年的ASP预测分别下调了3%和2%。◆我们将2025-26e年太阳能玻璃单位成本假设分别下调了2%和1%，以反映2025年一季度的趋势。◆相应地，我们现在假设2025-26e太阳能玻璃GPMs分别为17.1%和19.7%（从17.6%/20.4%）。◆基于新产能的时间安排，我们将2025-26e年太阳能玻璃销售量预期分别下调2%和4%。◆根据上述变化，我们将2025-26e每股收益预测下调7%-10%，而2027e预测基本保持不变。 信息披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告个别部分或部分的作者而出现的分析师姓名，以及任何在整体估值中作为子公司负责分析师名称的分析师，证明他们对所涉证券或发行人的观点、在其姓名被列为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中背面表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们补偿的任何部分在现在或将来都不直接或间接与他们在此研究中包含的具体建议或观点相关：徐莎拉和刘伟 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”）认为，投资者的买入或卖出股票的决定应取决于其个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在进行投资决策时应运用各种纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不是仅凭评级就推断报告内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准分配评级： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为“买入”；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为“买入”或“持有”；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为“持有”；当目标价格在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为“持有”或“减持”；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为“减持”。 ：我们的评级将在任何“重大变化”（启动或恢复覆盖、目标价或估计变更）发生时，根据这些区间重新校准。 Upside/Downside是指目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下标准应用的： 对于每只股票，我们都根据战略团队所确立的该股票在国内市场或适当时区域市场确立的股权成本设定了要求的回报率。该股票的目标价格代表了分析师预期该股票在未来12个月（我们的业绩展望期）内将达到的价值。业绩展望期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在回报率（即当前股价与目标价格之间的百分比差异，如涉及时还包括预测的股息收益率）必须在未来12个月内超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动性\\*”的股票则为10个百分点）。对于被归类为“减持”的股票，预期其未来12个月的表现将低于要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动性\\*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间内的股票被归类为“中性”。 *若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或分析师预期存在重大波动，则该股票被归类为波动股。然而，我们未将其视为波动股的股票实际上也可能表现出类似行为。历史波动率定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。但为了避免频繁误导性地变更评级，股票状态变更需波动率在40%基准线任一方向偏离2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内接受了投资银行业务服务）Hold39% (11% of these provided with Investment Banking Services in the past 12 months)卖出6%（过去12个月内获得投资银行服务的8%） 在进行上述分配的目的下，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型的过程中，采用了以下映射结构：在我们之前的模型中，Overweight = 买入，Neutral = 持有和 Underweight = 卖出；在我们当前的模型中 Buy = 买入，Hold = 持有和 Reduce = 卖出。有关两个模型下的评级定义，请参见上述“股票评级和财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参阅可在以下位置获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分布的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures 客户：汇丰私人银行 www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户： 汇丰银行与分析师的披露 信息披露清单 1汇丰银行在过去12个月内管理或共同管理了该公司的证券公开发售。 2 汇丰银行预计将在未来三个月内从该公司获得或打算寻求投资银行服务的补偿。 在发布本报告时，汇丰证券（美国）公司是美国该公司的证券做市商。 4截至2025年3月31日，汇丰银行拥有该公司的1%或更多比例的普通股证券。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或支付了与投资银行服务相关的报酬。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行提供非投行业务证券相关服务并/或向汇丰银行支付过相关报酬。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或支付了非证券服务的补偿。 8 A覆盖的分析师在过去12个月中从该公司获得过报酬。9 一位负责分析师或其家庭成员持有该公司证券，具体如下。 10 A 覆盖的分析师/人士或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员，详情如下。 11 在本报告发布之时，汇丰银行是一家非美国市场做市商，从事该公司发行的有价证券以及/或与该公司相关的有价证券。 截至2025年4月23日，汇丰银行按SSR方法论计算，对该公司总发行股本的净多头头寸超过0.5%。 截至2025年4月23日，汇丰控股持有的该公司的总发行股份中，净空头头寸超过0.5%。根据SSR方法论计算得出的资本。 14 摩根大通前海证券有限公司持有该公司某类普通股证券1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主事人、代理人身份向客户买卖其所覆盖的HSBC Research中的公司股票/债券（包括衍生品），或在报告中提到的证券/工具中担任做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。 何时，或以何种时间框架，将发布此项分析的更新，尚未预先确定。 非美国分析师可能不是汇丰证券（美国）有限公司的关联人，因此可能不受FINRA规则2241或FINRA规则2242对与标的公司沟通、公开露面以及分析师持有的证券交易的限制。 由美国、欧盟、英国及其他司法管辖区颁布的经济制裁法可能禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或处理特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成与任何此类法律的关联建议，也不应被视为