持有：盈利能力承压但估值颇具吸引力

中远海运港口（1199 HK） 持有：盈利能力面临压力，但估值具有吸引力。 中国 ◆第一季度表现稳健，得益于海外码头强劲复苏；EBIT利润率同比增长2.3个百分点至16.6%。 保持优势 ◆加剧的贸易紧张局势将损害销量增长并对CSP的盈利能力构成压力；我们将2025-26年的净利润预测下调2%。 目标价4.50(HKD)PREVIOUS TARGET5.00(HKD) ◆将TP调低至HKD4.50（从HKD5.00），因预期下调；ROE可见性较低，但估值具有吸引力，股息收益率为7%；持股 4.06+10.8%利好/利空股价（港元） 在强劲的海外终端复苏中实现稳固的第一季度25。CS港口公司（CSP）2025年第一季度收入同比增长15%，得益于合并吞吐量和ASP均增长7%。ASP增长主要来自欧洲子公司10%的增长，尽管中国子公司因不利结构因素下降2.3%。运营成本同比增长12%，略低于收入增长，推动EBIT利率同比提升2.3个百分点至16.6%，2025年第一季度实现。联营公司和合营企业利润同比增长10%。由此，经常性利润同比激增33%至8400万美元。海外码头表现强劲，利润同比增长367%，GPM提升6.8个百分点。显著贡献来自CSP西班牙和希腊PCT，其业务量从红海骚乱的影响中稳定恢复。这抵消了中国码头相对较弱的业绩，后者利润下降0.9%，GPM收缩2.8个百分点。 主要来源于结果简报的要点：管理层指出，2025年第一季度中国至美国的货运量占中国子公司总量的个位数中段，而中国至美国航线的收入份额可能为个位数低段甚至更低，敞口主要集中在广州和厦门。然而，我们注意到CSP通过其盐田的关联公司和合资公司参与了美国贸易。CSP预测其增长将与市场增长保持一致。请注意，4月24日， Drewry估计全球集装箱港口吞吐量因美国贸易政策的直接影响而下降1%。 我们将2025-27e的盈利预测下调2%。我们在全球贸易紧张加剧的情况下，将2025-27e的吞吐量增长预期下调了1.0-1.7个百分点。我们现预计2025-27e期间CSP的年同比（y-o-y）业务量增长率为2%，略高于德鲁里（Drewry）对全球集装箱港口业务量预期下降1%的预测，因为CSP受中国与美国贸易的限制较小。我们下调了2025-27e的净利预期2%，这意味着在2025-27e期间，其盈利复合年均增长率（CAGR）为4%。当前盈利预期较彭博（Bloomberg）一致预期高2-6%。我们预计CSP将维持稳定的40%股息支付率，这意味着在2025-27e期间，其股息收益率约为c7%。 +852 2822 4292香港上海汇丰银行有限公司deepakmaurya@hsbc.com.hkDeepak Maurya*, CFA分析师，亚洲运输 +852 2996 6717香港上海汇丰银行有限公司parashjain@hsbc.com.hkParash Jain*全球交通运输与物流研究负责人 维持持有评级，目标价下调至港币4.50元（此前为港币5.00元）：我们基于2025年预测市净率（P/B）倍数0.34x评估CSP的价值，该倍数较自2017年以来的股票历史平均值低0.5个标准差（此前基于平均值为0.38x）。由于全球贸易紧张局势持续给盈利能力带来压力，以及红海局势持续动荡，我们维持持有评级。这导致缺乏潜在催化剂来推动净资产收益率（ROE）改善（2025-2027年预测ROE平均为5.4%，略低于2018-2023年5.6%的平均水平）。然而，估值在0.31x的12个月前瞻市净率共识水平下显得具有吸引力，低于2008年全球金融危机（GFC）期间的谷底0.46x，并在我们预测期内提供平均7%的股息收益率。 Bruce Chu*, CFA助理，亚洲交通香港上海汇丰银行有限公司 bruce.y.h.chu@hsbc.com.hk+852 2996 6621 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且根据FINRA法规未注册/获得资格。 从“中立之地”带着爱|The19thEM市场情绪调查版 披露与免责声明 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 本报告须与披露附录中的披露声明及分析师认证一并阅读，并须与构成其一部分的免责声明一起阅读。 查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：中远海运港口 来源：汇丰注意：价格以2025年4月28日收盘价计 CS 港口关键图表 收益预测变更 我们对2025-27e的产能增长假设因全球贸易紧张局势加剧和关税不确定性而下调。单位平均售价基本未变。因此，我们将2025-26e的EBIT利润率下调0.2-0.3个百分点，并将2025-27e的净利润和每股收益下调2%。根据修订后的预测，我们预计2025-27e期间经常性利润和经常性每股收益的复合年增长率为4%。 汇丰银行估计与市场一致 我们对2025-27e的经常性利润预估较彭博共识高4-6%。 估值与风险 我们继续基于市净率（P/B）估值方法，参考其历史交易区间，对CS港口公司进行估值。我们依据2025年预期每股净资产（BVPS）（未变更）进行估值。我们将CS港口公司的估值设定为0.34倍市净率（此前为0.38倍），这相当于自2017年以来低于市场一致预期12个月向前市净率0.5个标准差的水平（此前为平均水平）。我们将目标市净率应用于我们的2025年预期每股净资产1.63美元（未变更）。 该股票于4月3日除息。我们从目标价格计算中剔除2024年最终股息，并加入2025年预期的0.12美元中期股息。根据此方法，我们得出一个较低的目标价格HKD4.50（从HKD5.00），四舍五入至一位小数。我们的目标价格意味着约11%的上行空间。由于持续的贸易逆风和红海持续动荡、ASP（平均售价）增长的不确定性，以及缺乏潜在催化剂来推动ROE（净资产收益率）改善（2025-27年预期平均ROE为5.4%，略低于2018-23年的5.6%平均水平），我们维持持有评级。 该股票价格（含股息收益率）年初至今下跌9%（恒生指数上涨12%），在我们的覆盖范围内，表现居中档，在同等股票中表现介于-24%至+1%之间。该股票以0.31倍的共识12个月前瞻市净率交易，低于2008年全球金融危机（GFC）时的谷底0.46倍。就共识12个月前瞻市盈率而言，该股票交易于5.9倍，而历史平均市盈率为9.1倍。根据我们的估计，CS Ports在我们预测期内提供6.6-7.1%的股息收益率。 上行风险根据我们的估计和评级，包括：CSP港口关税涨幅超预期；中美贸易紧张局势缓和或全球贸易急剧复苏导致港口吞吐量增长超预期及港口行业重新估值；利率滚动超预期；红海中断情况缓解导致船只改道经红海地区航行。 下行风险包括我们观点在内的内容包括：源于关税不确定性较慢的贸易增长；红海地区的长期中断；贸易保护主义的风险，这可能损害中国的出口和港口吞吐量；近期项目的周转时间超出预期；协同效应低于预期以及近期投资的周转延迟；在不利估值下的积极国际扩张；用于国内中国终端项目的多余现金投资；以及中国港口定价政策的持续不确定性。 披露附录 分析师资质认证 以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何以个人章节作者身份出现在报告中的分析师姓名，以及任何在整体估值中被评为子公司覆盖分析师的分析师姓名，均证明其对主题证券或发行人的意见、所负责章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达的任何观点，均准确反映了其个人观点，并且他们薪酬的任何部分过去、现在或将来均未直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关联：Parash Jain，Deepak Maurya，CFA 和 BruceChu，CFA 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（以下简称“汇丰银行”）认为，投资者决定买入或卖出股票应根据其具体情况（例如，投资者的现有持仓、风险承受能力和其他考虑因素）作出，并且在做出投资决策时，应运用不同的投资纪律和投资期限。评级不得被单独使用或依赖，作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语，以及不同的评级系统来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每个研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断报告内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 从2015年3月23日起，汇丰银行根据以下基准给予评级： 目标价格是基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价格在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们的评级会在任何“实质性变更”（涵盖或恢复覆盖、目标价或预估变更）发生时，针对这些区间进行重新校准。 Upside/Downside 是目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构按照以下标准应用： 对于每一只股票，我们都根据策略团队确定的该股票的国内市场（或根据情况确定的地域市场）的股权成本设定一个要求的回报率。股票的目标价格代表了分析师预期该股票在我们业绩视野内达到的价值。业绩视野为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价格之间的百分比差异，包括在适用时的预期股息收益率——必须在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动性”*的股票为10个百分点）超过要求的回报率至少5个百分点。要被归类为“减持”，该股票在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动性”*的股票为10个百分点）被预期表现低于要求的回报率至少5个百分点。处于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 *若一只股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期存在显著波动性，则将其归类为波动性股票。然而，我们未考虑为波动性股票的股票实际上也可能表现出类似行为。历史波动率定义为过去一个月的日365日移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁误导性地改变评级，股票的波动率必须向任何方向移动2.5个百分点才超过40%基准，其状态才会改变。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月中提供了投行服务）Hold39% (11% of these provided with Investment Banking Services in the past 12 months)卖6%（过去12个月内获得投资银行服务的8%） 在上述分配的目的是在从以前的到当前的评级模型过渡期间使用以下映射结构：在我们的以前模型下，增持=买入，中性=持有和减持=卖出；在我们的当前模型下买入=买入，持有=持有和降低=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参阅上述“股票评级和财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参阅可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的清单，以及我们发布非基本面建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures HSBC私人银行的客户： 所有其他客户：www.research.hsbc.com/A/Disc