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2025年一季度美国经济数据点评:关税滞胀效应显现,美国经济增速转负

2025-04-30光大证券y***
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2025年一季度美国经济数据点评:关税滞胀效应显现,美国经济增速转负

2025年5月1日 总量研究 关税滞胀效应显现,美国经济增速转负 要点 ——2025年一季度美国经济数据点评 作者事件: 分析师:高瑞东 执业证书编号:S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人:周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 2025年4月30日,美国经济分析局公布2025年一季度GDP数据初值: 【1】一季度实际GDP年化季率初值-0.3%,预期+0.3%,前值+2.4%; 【2】一季度实际个人消费支出季率初值+1.8%,预期+1.2%,前值+4.0%; 【3】一季度核心PCE物价指数年化季率初值+3.5%,预期+3.5%,前值+2.6%。 相关研报核心观点: 投资增速放缓,美国经济边际降温——2024 年四季度美国经济数据点评(2025-01-美国一季度GDP环比增速转负,消费环比增速回落,显示关税扰动下美国经济明显 30) 假日消费回暖,驱动美国就业超预期升温 承压,库存与出口的变化也同样反映了关税冲击。一方面,一季度美国消费转弱, 个人消费环比折年率为+1.8%,低于前值的+4.0%,显示经济动能放缓。另一方面, ——2024年12月美国非农数据点评兼光大一季度美国投资与出口的变化也显著反映了关税冲击,美国厂商“抢进口”导致净 宏观周报(2025-01-11) 美国失业率小幅抬升,12月降息概率增加 出口拖累GDP增速4.8个百分点,但美国厂商同样加快了补库节奏,库存变动拉动投资增速明显抬升,一季度私人投资环比折年率为+21.9%,高于前值的-5.6%,拉 ——2024年11月美国非农数据点评兼光大动GDP正增3.6个百分点,部分对冲了出口压力。 宏观周报(2024-12-07) 飓风与罢工扰动短期就业,11月降息条件从降息角度来看,美国经济增速转负,但物价指数回升,“滞”与“胀”组合放大 已经具备——2024年10月美国非农数据点美联储决策压力,美联储降息路径或需依赖4月经济数据。一季度经济数据中, 评兼光大宏观周报(2024-11-02) GDP环比折年率转负为-0.3%,但核心PCE物价指数年化季率升至+3.5%,经济的 就业市场超预期回暖,再次大幅降息概率收“滞”与“胀”组合,以及贸易政策的不确定性,短期内美联储或继续保持观望, 敛——2024年9月美国非农数据点评兼光尚需等待4月的经济数据,以判断大规模的对等关税对美国经济的实际影响。CME 大宏观周报(2024-10-05) Fedwatch工具显示,美国经济数据公布后,市场预期美联储在2025年降息的次数 制造业就业放缓,非农数据不及预期——为4次,首次降息时点为6月,概率为60.6%。 2024年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2024-09-07) 美国就业大幅转冷,降息条件已经具备——2024年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2024-08-03) 美国就业市场会不会急剧恶化?——2024年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 (2024-07-06) 如何看待美国就业数据间的不一致?——2024年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2024-06-08) 美国就业降温,再次确认美债利率已经见顶 ——2024年4月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2024-05-04) 市场反应: 2025年4月30日,美股股指表现分化,道指、标普500分别上涨0.3%、 0.1%,纳斯达克指数下跌0.1%。10年期国债收益率下行2个bp至4.17%, 2年期国债收益率下行5个bp至3.60%。 图1:2025年一季度美国GDP分项中,投资表现稳健,关税扰动下美国厂商“抢进口”拖累GDP增速 2025Q1环比拉 季度变化 季调环比(%) 投资 动率(pct)(pct)2025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/09 实际GDP环比 -2.7 -0.3 2.4 3.1 3.0 1.6 3.2 4.4 消费 GDP:个人消费支出:不变价 耐用品非耐用品服务 1.2 -0.3 0.41.1 -2.2-15.8-0.4-0.6 1.8 4.0 3.7 2.8 1.9 3.52.5 -3.4 12.4 7.6 5.5 -1.8 2.9 4.2 2.7 2.4 3.13.0 4.62.8 1.72.7 -0.83.4 3.63.5 3.12.1 GDP:国内私人投资总额:不变价 3.6 27.5 21.9 -5.6 0.8 8.3 3.6 0.710.1 固定投资 住宅 1.30.1 8.9-4.2 7.81.3 -1.1 5.5 2.1 -4.3 2.3-2.8 6.513.7 3.52.6 2.57.7 非住宅 1.3 12.8 9.8 -3.0 4.0 3.9 4.5 3.8 1.1 建筑 0.0 -2.5 0.4 2.9 -5.0 0.2 6.3 6.5 1.7 设备 1.1 31.2 22.5 -8.7 10.8 9.8 0.3 0.7 -1.1 知识产权产品 1.0 4.6 4.1 -0.5 3.1 0.7 7.5 5.2 2.8 私人存货变化(十亿美元) 2.3 131.2 140.1 8.9 57.9 71.7 17.7 44.6 67.2 净出口 商品和服务出口 0.2 2.0 1.8 -0.2 9.6 1.0 1.9 6.2 4.9 商品出口 0.2 7.8 3.2 -4.6 10.3 0.9 -0.2 5.3 7.5 服务出口 0.0 -9.2 -0.7 8.5 8.4 1.2 6.1 8.0 0.0 商品和服务进口 -5.0 43.2 41.3 -1.9 10.7 7.6 6.1 4.2 4.7 商品进口 -4.8 55.8 50.9 -4.9 10.7 8.4 6.5 1.8 5.1 服务进口 -0.2 -2.3 8.6 10.9 11.0 4.3 4.8 14.8 2.6 资料来源:WIND,光大证券研究所;注:季度变化指2025年一季度与2024年四季度的增速差值 政府支出 政府消费和支出投资总额:不变价-0.3-4.5 -1.4 3.1 5.1 3.1 1.8 3.6 5.7 备注:单元格的颜色是指,横向对比来看,红色数值代表偏热,绿色数值表示偏冷 一、2025年一季度美国经济增速回落,关税扰动放大美国经济滞胀风险 美国2025年一季度消费环比增速回落,特别是关税扰动下美国厂商“抢进口”大幅拖累GDP增速,导致GDP环比折年率转负。2025年一季度,美国GDP环比折年率录得-0.3%,低于预期的+0.3%,前值为+2.4%。 (1)消费方面,受关税影响,一季度美国消费者信心指数逐月回落,相应地消费表现转弱。2025年一季度,美国个人消费支出环比折年率为+1.8%,高于预期的+1.2%,但低于前值的+4.0%。展望看,近期美国消费者信心回落指向 消费端承压,2025年二季度美国消费或有持续转弱风险。 (2)投资方面,关税预期下,一季度美国厂商加快补库节奏,库存变动拉动投资增速明显抬升。2025年一季度,受关税影响,美国厂商加快“抢进口”,一季度私人存货拉动GDP正增2.3个百分点。除库存外,受益于2024年四季 度较低的基数,非住宅投资环比增速转正,其中,设备投资环比折年率为 +22.5%,大幅高于前值的-8.7%,一定程度上反映了关税扰动下,有部分厂商增加了设备采购。 (3)净出口方面,特朗普“贸易摩擦”重启带来的“抢进口”效应,使得美国进口增速跃升,明显拖累GDP增速。2025年一季度为规避对等关税在4月 实施的政策风险,美国厂商加快进口,进口环比折年率大幅升至+41.3%,其中商品进口环比折年率跃升至+50.9%,在一季度美国厂商大幅采购后,“抢进口”效应导致净出口拖累GDP增速4.8个百分点。 从降息角度来看,美国经济增速转负,但物价指数回升,“滞”与“胀”组合放大美联储决策压力,美联储降息路径或需依赖4月经济数据。一季度经济数据中,GDP环比折年率转负为-0.3%,但核心PCE物价指数年化季率升至 +3.5%,经济的“滞”与“胀”组合,以及贸易政策的不确定性,短期内美联储或继续保持观望,尚需等待4月的经济数据,以判断大规模的对等关税对美国经济的实际影响。 经济数据公布后,CMEFedwatch工具显示,市场预期最早于2025年6月降息25个BP,概率为60.6%,第二次降息时点为7月,概率为53.1%,全年累计降息4次。 二、消费:关税扰动下,美国消费市场转弱 2025年一季度美国消费支出环比增速回落,消费市场转弱。2025年一季度美 国个人消费支出环比折年率为+1.8%,大幅低于前值的+4.0%。其中,耐用品、非耐用品消费环比折年率分别为-3.4%、+2.7%,分别低于前值的 +12.4%、+3.1%;服务消费环比折年率为+2.4%,低于前值的+3.0%。 (1)商品消费:汽车、家具家电以及休闲用品消费偏弱 2025年一季度耐用品消费环比折年率为-3.4%,分项看,关税扰动下,美国消费者减少了非必需品的消费,汽车及部件(-11.1%,数值指环比折年率,下同)消费明显转冷,家具家电、休闲用品消费环比折年率为+1.5%、+2.5%,低于前值的+5.4%、+13.9%。非耐用品消费环比折年率为+2.7%,其中服饰消费维持韧性(+6.7%),石油及能源消费环比折年率为+4.5%,高于前值的 -1.9%,或是受一季度国际油价回升影响,2025年一季度OPEC油价均值为 76.77美元/桶,高于2024年四季度的73.53美元/桶。 (2)服务消费:维持相对韧性,医疗、交通、娱乐服务表现较好 2025年一季度服务消费维持相对韧性,环比折年率为+2.4%,前值为+3.0%。分项来看,服务消费主要由交通(+5.3%)、娱乐(+4.7%)、医疗 (+4.1%)支撑,食品与住宿(-2.2%)表现相对偏弱。 三、投资:关税预期下,美国厂商加快补库节奏,投资增速明显抬升 非住宅投资环比增速回升,美国厂商加快补库节奏,投资增速明显抬升。2025年一季度私人投资环比折年率为+21.9%,高于前值的-5.6%,拉动GDP正增 3.6个百分点。分项来看,非住宅投资环比折年率由前值的-3.0%升至+9.8%,其中建筑、设备、知识产权投资环比折年率分别为+0.4%、+22.5%和+4.1%,但住宅投资环比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%;私人存货变动额较前值明显增加,拉动GDP正增2.3个百分点。 (1)住宅投资:关税扰动下,利率环境出现大幅波动,住宅投资环比增速回落 从利率水平看,自特朗普胜选以来,美债利率一度出现大幅波动,2025年一季度美国30年期房贷利率均值为6.83%,高于2024年四季度6.63%的均值。考虑到利率水平的重新走高,将抑制居民购房意愿,导致2025年一季度美国住宅投资环比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%。 (2)非住宅投资:设备投资环比增速明显回升,知识产权投资维持韧性,建筑投资转弱 建筑投资:建筑投资环比正增,2025年一季度环比折年率为+0.4%,但低于前值的+2.9%。一季度以来,在特朗普关税政策扰动下,企业投资意愿更偏谨慎,对制造业建筑开支形成抑制。 设备投资:设备投资环比折年率为+22.5%,大幅高于前值的-8.7%,一定程度上或反映了关税扰动下,有部分厂商增加了设备采购。其中信息处理设备、运输设备投资环比折年率分别为+69.3%、+13.2%,工业设备投资环比折年率为 -1.4%。 知识产权投资:2025年一季度知识产权投资环比折年率为+4.1%,前值为 -0.5%,维持一定韧性。 (3)库存:美国厂商加快补库节奏,成为一季度GDP的主要贡献项 2025年一季度,受关税影响,美国厂商加快“抢进口”,一季度私人存货增加 1401亿美元