深度研究报告多维度追求高质量发展，业绩拐点已至

毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。长期以来，公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，依靠自身建立的供应链管理能力，从药物靶点的发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择等新药开发阶段，服务于新药研发产业链前端。 复盘Sigma-Aldrich成长带来的启示：1）产品数量保持持续增长。Sigma-Aldrich动态迭代产品组合，1993-2014年产品从7.1万种增至25万种，2014年8.4万种自产产品贡献60%业绩。2）重视外延并购。Sigma-Aldrich自成立起通过并购扩张，如收购Fluka、Supelco等，整合资源扩大产品线与市场，奠定科学产品龙头地位。3）推进全球布局，并通过ERP系统实现高效率供应链管理，支撑低成本高周转模式。 行业端：1）国内市场需求复苏，国产替代需求迫切。国内科研端，科研经费仍有增长，投融资复苏抬头。政策端，美国关税推高进口成本，叠加工业端、科研端等多维度因素共同推动下游加速寻求国产替代方案，为本土厂商创造市场扩容契机。2）海外需求回暖，市场亟待突破。海外尤其是美国生物医药投融资金额自23H2以来呈现改善趋势→生命科学服务板块的海外工业端（海外药企+海外CXO）需求在增加。与国际龙头相比，国内企业虽然在细分领域具备一定竞争力，但整体规模和市场份额与国际巨头仍有显著差距。 公司层面：多维度追求高质量发展，业绩拐点已现。1）现货品种种类、数量持续拓展。公司现有13万种常备现货种类，可向终端客户提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。2）持续加码研发，部分产品达到国际先进水平且兼具价格优势。毕得医药始终将研发创新视为核心竞争力构建的底层支撑，研发投入逐年增加。公司部分常用试剂价格仅为国际龙头Sigma-Aldrich的1/5至1/10，且纯度指标对标国际先进水平。3）积极推进全球布局，海外业绩逐年高增。毕得医药2024年海外收入6.16亿元，占比持续提升，毛利率50.40%显著高于国内，2018-2024年营收CAGR达43.52%。此外，公司全球布局仓储，2023年完成德印仓库改扩建，海外增长通道拓宽。4）公司近1年来双管齐下向高质量发展转型，后续收入有望重回高增长，利润弹性大。 投资建议：结合最新财报及公司近期经营情况，我们调整公司25-27年收入预测分别为13.37、16.04、19.09亿元，同比增长21.4%、20.0%、19.0%，归母净利润预测分别为1.46、1.79、2.14亿元（25-26年前值分别为1.66、2.2亿元），同比增长24.1%、22.9%、19.6%，EPS分别为1.60、1.97、2.36元，当前股价对应PE分别为25、21、17倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲，且积极布局全球市场，加建区域中心有望持续发挥良好作用，给予25年30倍PE，目标价约48.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、全球新药研发景气度波动；2、药物发现市场需求下降；3、地缘政治风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告深度剖析毕得医药的核心竞争力，从产品、技术、客户等多维度展开，如详细阐述产品储备与技术优势，创新揭示客户质量。另一方面，紧密结合行业趋势分析企业战略，解读全球布局、收购等战略意义，提供清晰投资逻辑。 投资逻辑 行业持续向好，上游需求活跃。海外投融资向好，国内科研端，科研经费仍有增长，投融资复苏抬头。 公司多维度追求高质量发展，业绩拐点已现。1）现货品种种类、数量持续拓展。公司现有13万种常备现货种类，可向终端客户提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。2）持续加码研发，部分产品达到国际先进水平且兼具价格优势。毕得医药始终将研发创新视为核心竞争力构建的底层支撑，研发投入逐年增加。公司部分常用试剂价格仅为国际龙头Sigma-Aldrich的1/5至1/10，且纯度指标对标国际先进水平。3）积极推进全球布局，海外业绩逐年高增。毕得医药2024年海外收入6.16亿元，占比持续提升，毛利率50.40%显著高于国内，2018-2024年营收CAGR达43.52%。此外，公司全球布局仓储，2023年完成德印仓库改扩建，海外增长通道拓宽。 公司近1年来双管齐下向高质量发展转型。一方面加强新颖分子砌块与核心产品线布局，优化产品结构，增加高价值产品收入占比，优化客户结构，侧重于价值型客户开拓；另一方面多措并举提升精细化管理水平，包括供应商管理精准性、采购合理性、产品计划调拨科学性、产品SOP合规性、销售过程精细程度等多方面，成效显现助力走出盈利水平谷底。随着高价值产品和价值型客户收入占比提升，毛利率有望继续呈现稳中向好趋势，随着精细化管理效果持续，三费率不断控制下，净利率有望明显提升。 关键假设、估值与盈利预测 结合最新财报及公司近期经营情况，我们调整公司25-27年收入预测分别为13.37、16.04、19.09亿元，同比增长21.4%、20.0%、19.0%，归母净利润预测分别为1.46、1.79、2.14亿元（25-26年前值分别为1.66、2.2亿元），同比增长24.1%、22.9%、19.6%，EPS分别为1.60、1.97、2.36元，当前股价对应PE分别为25、21、17倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲，且积极布局全球市场，加建区域中心有望持续发挥良好作用，给予25年30倍PE，目标价约48.11元，维持“推荐”评级。 一、毕得医药：国内公斤级以下分子砌块龙头 （一）国内公斤级以下分子砌块龙头，具备“多、快、好、省”四大核心竞争力 毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。长期以来，公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，依靠自身建立的供应链管理能力，从药物靶点的发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择等新药开发阶段，服务于新药研发产业链前端。 图表1历史沿革 公司主要产品包括：（1）药物分子砌块：可细分为杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；（2）科学试剂：不直接参与构建化合物，但属于新药研发过程中不可或缺的试剂，可细分为活性小分子化合物和催化剂及配体。公司现有12.8万种常备现货种类，可向终端客户提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，满足下游对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂量和多频次的需求。 图表2公司主要产品 公司的终端客户主要为新药研发企业、科研院所、CRO机构等新药研发机构，包括以罗氏（Roche）、默克（Merck KGaA）、辉瑞（Pfizer）、艾伯维（Abbvie）、吉利德（Gilead）等为代表的跨国医药企业和以恒瑞医药、百济神州、石药集团、科伦药业等为代表的境内新药研发企业；以康龙化成、美迪西、保诺-桑迪亚、Syngene等为代表的国内外CRO机构；以美国国立卫生研究院（NIH）、中国科学院上海药物研究所、中国科学院上海有机化学研究所等为代表的科研院所；以Harvard University、Yale University、Princeton University、Massachusetts Institute of Technology、清华大学、北京大学为代表的高等院校等。 图表3合作伙伴 （二）股权结构清晰，激励彰显信心 戴岚与戴龙为公司控股股东、实际控制人，合计控制上市公司52.52%股份，戴岚直接持有上市公司32.64%股份，戴龙直接持有上市公司14.42%股份，戴岚、戴龙系姐弟关系，双方于2021年8月5日签署《戴岚与戴龙关于上海毕得医药科技股份有限公司之一致行动协议》；上市公司员工持股平台南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰合计持有上市公司5.46%股份，上述员工持股平台的执行事务合伙人均为戴龙。 图表4股权结构图（截至2025年4月24日） 2024年12月，毕得医药出台股权激励计划草案，计划授予限制性股票数量255万股，约占公司股本总额的2.81%，首次授予价格为24.96元/股。激励对象包括公司董事、高级管理人员及其他核心人员，共计65人。归属条件以2024年营业收入和净利润为基数，2025-2027年营业收入增长率目标分别为10%、20%、30%，触发值分别为8%、16%、24%；净利润增长率目标分别为10%、20%、30%，触发值分别为8%、16%、24%。公司层面归属比例根据业绩完成度确定，个人层面根据绩效考核结果确定归属比例。 图表5本次激励计划公司层面业绩考核目标 （三）收入端稳步增长，利润端短期承压 利润端短期承压。公司收入从2018年1.63亿元增长至2024年11.02亿元，CAGR为37.51%，扣非净利润从2018年0.08亿元增长至2024年1.04亿元，CAGR为53.34%。 2022年以来公司利润端承压，主要系宏观经济环境变化、下游CRO医药研发需求调整以及国内行业竞争日益激烈所致。2025Q1公司业绩大幅改善，实现营收、扣非净利润2.96亿元、0.28亿元，分别同比增长12.83%、10.40%。 图表6营业收入（单位：亿元） 图表7扣非净利润（单位：亿元） 药物分子砌块业务为基本盘。2018-2024年该业务收入由1.53亿元大幅提升至9.36亿元，CAGR达35.31%，2024年占公司总收入比重高达84.94%。从结构看，2024年杂环类、苯环类、脂肪族类分别占该业务收入的50.72%、29.08%、20.20%。 图表8主营业务收入（单位：百万元） 图表9主营业务构成 二、他山之石：海外巨头Sigma-Aldrich的成长历程和启示 国内科研试剂行业整体起步时间较晚，行业内公司产品种类和数量与国外科学服务行业巨头相比竞争力仍然不足，本报告通过梳理国际巨头Sigma-Aldrich的发展路径，提炼其成功要素，旨在为本土厂商提供战略参考。 （一）成长历程：生命科学试剂龙头企业，被收购前业绩稳定增长 生命科学试剂龙头企业，细分分子砌块市场稳居第一梯队。Sigma-Aldrich源于1975年Sigma和Aldrich合并而来，于2015年被默克集团收购，公司专注于为实验室研究提供高品质的化学和生物试剂，涵盖化学试剂、生物试剂、材料科学等多个领域。Sigma-Aldrich通过不断的产品创新和市场扩展，成为科研人员的首选品牌，每年有约10万篇学术文献使用其产品。 Sigma-Aldrich通过2012年业务重组形成了三大商业模块，构建了覆盖科研、应用与商业化生产的全链条服务体系。1）Research科研业务：主要为生命科学和非盈利研究机构提供试剂和耗材，旨在协助科研人员发现和开发新药及新型材料。业务包含化学品、试剂及试剂盒方面的产品和服务。2）Applied应用业务：旨在为临床和工业应用的诊断公司、测试实验室及工业客户提供定制化的解决方案，构建关键组分和原料。业务包含试剂盒及其组分、化学试剂、关键原材料及经认证的参考标准品方面的产品和服务。3）SAFC Commercial商业化生产：主要为制造业客户提供原材料，产品和服务方案主要被客户用于生物制药、制药及电子产品方面的开发和商业制造。业务主要包含工业细胞培养介质及关键原料、合同制造服务、药物安全测试服务及半导体制造业的有机金属前体。 图表10 Sigma-Aldrich主要产品及服务 图表11 Sigma-Aldrich三个业务模块2014年销售额 被收购前公司业绩稳健增长。公司收入从2008年22.01亿美元增长至2014年27.85亿美元，CAGR为4.00%，扣非净利润从2008年3.42亿美元增长至2014年5.34亿美元，CAGR为7.71%；毛利率、净利率稳定，分别常年维持在50%、15%以上。 图表12营业收入（单