5月，长端利率或挑战前低

评级及分析师信息 4月初美国面向世界各地的对等关税如期落地，不过幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的一致性下降，10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8-30日，多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下，10年国债收益率在1.62-1.67%区间箱体运动。震荡期中，市场关注并定价关税、政策、基本面三类变量的边际变化。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►五月，资金面仍是债市偏多的根基 回顾过往三年资金利率逐月变化情况，5月资金面往往较4月进一步转松，并且从上半年维度来看，5月资金利率一般也是阶段性的洼地。税期扰动减弱或是资金季节性特征的解释之一，2023-2024年期间，5月税期资金缺口可较4月收约4200亿元，中上旬资金利率普遍较为平稳。 对于今年5月资金面，除了常规的季节性规律外，还需额外关注两点变化：一是自4月起，央行态度或系统性软化，资金利率中枢重回“合理状态”。二是5月与4月相比，政府债净供给明显上量，规模将达到1.53万亿元，较4月几近翻倍。 从供给节奏上来看，国债新增供给主要集中在5月第二、三周，与MLF到期、税期时点重合。不过，随着财政与货币协同性提升，资金价格或仅短期波动，中枢上移的可能性不大。 ►五月债市的三个博弈点 落脚至5月行情，市场大概率延续4月方向判断的三大主线逻辑，关税、基本面、政策。 关税方面，目前中美之间的关税博弈已然度过了“对抗激化”的过程，目前处于谈判前的拉扯期。市场讨论较高的“部分豁免关税”，可能并非释放善意，反而是双方追加自身在博弈中的筹码，进而使得中美谈判成为一个长期过程。目前中国方面的谈判前置条件已经十分明确，美方需要自发纠正错误的单边关税措施，但美国并未在行动层面做出任何利于中美关系缓和的举动；此外，日美谈判进展也相对坎坷。 高额关税或是未来1-2个季度难以避免的挑战，4月基本面变化或陆续反映经济层面的压力。对于即将出炉的基本面数据，市场最关心的或是内外需逻辑线上的出口、信贷、PPI数据，从高频跟踪结果来看，4月数据或呈现“出口表观不弱，内需迟迟难增”的格局，或对债市形成利好。 政策方面，4月政治局会议提及了“加力支持经济”、“强化政策取向一致性”，这意味着在财政加码的同时，央行大概率会提供额外宽松，为财政保驾护航。同时，从增量政策视角来看，货币政策可能更具弹性，“宽货币”的组合拳随时可能推出，5月或是重要窗口期。此外，25Q1大行季报反映净息差仍在大幅下滑，后续与政策利率降息同步推进 的，可能还有新一轮的大行存款降息。 ►利率策略：保胜率，争赔率 当前债市面临的是一条极度平坦的利率曲线，国债10Y-1Y仅剩16bp，且4月末的PMI交易后，长端利率下行空间被进一步“消耗”，在总体偏多的背景下，投资难点可能在于品种的选择。 我们做了三种情景假设来选择胜率更高的品种：第一种可能是债市最理想的情形，即择机时点已至，央行降准降息双双落地；第 二 种可能是“宽货币”始终未能兑现，或兑现一半（仅降准或央 行重启买债），资金面在央行呵护下维持舒适状态，隔夜利率顺利下台 阶，部分基本面数据边际走弱；第三种可能则是供给压力之下，央行呵护力度偏弱，资金利率中枢持平于4月，同时中美关税进入僵持期，基本面数据提供的增量信息不多。 以 上 三种情形落地的可能性基本相近，综合来看短端品种胜率高，如3年内的利率品种，更适合作为5月策略的基础持仓，同时组合中可能仍需保留一定的久期仓位，以防错过降准降息落地后的快牛机会。在久期品种的选择上，活跃券或是更优选择，且当前30年的博弈价值整体高于10年品种。此外对于配置型机构而言，目前7年国开依然倒挂10年国开，无论是票息还是骑乘价值，均较为显著。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.四月债市，行情先快后慢.......................................................................42.五月，资金面仍是债市偏多的根基...............................................................63.五月债市的三个博弈点.........................................................................84.利率策略：保胜率，争赔率....................................................................115.风险提示...................................................................................14 图表目录 图1：4月债市率先经历快牛行情，随后进入相对纠结且漫长的震荡期.....................................................................................4图2：4月存单曲线平行下移，利率曲线整体走平，信用曲线略微走陡....................................................................................5图3：R001月均值（%）...........................................................................................................................................................................6图4：R007月均值（%）...........................................................................................................................................................................6图5：4-5月，R001日度走势（%）......................................................................................................................................................6图6：4-5月，R007日度走势（%）......................................................................................................................................................6图7：2025年4月起，资金利率中枢重新回归“合理状态”.......................................................................................................7图8：港口完成集装箱吞吐量.................................................................................................................................................................10图9：港口完成货物吞吐量......................................................................................................................................................................10图10：2025年4月期间，大行在二级市场大规模收票...............................................................................................................10图11：50种流通生产资料价格同比（环比平均值推算，%）...................................................................................................11图12：1月央行暂停买债后，曲线快速走平....................................................................................................................................12图13：国债10-30年处局部陡峭.........................................................................................................................................................13图14：国开债7-10年处局部平坦.......................................................................................................................................................13 表1：5月国债供给节奏一览.....................................................................................................................................................................8表2：中美相互进口依赖度有限，扩大豁免范围或是规避“产业链威胁”更有效的手段.....................................................9 1.四月债市，行情先快后慢 4月，债市率先开启快牛行情。月初美国面向世界各地的对等关税如期落地，不过幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的一致性下降推动债牛重启，10年国债收益率在4月3-7日间迅速由1.81%下行至1.63%，两个交易日便完成了对外需新格局的定价。 后续的4月8-30日，多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下。对于债市空头而言，经历了将近20bp的大幅下行之后，长端利率已基本隐含了约40bp的降息预期，降息真正落地之前，利率或阶段性触底。对于债市多头来说，“宽货币”缺席的可能性不大，且在经济由外需向内需转型的过程中，降准降息或不止一次，当前债市的胜率仍较高。伴随多空力量的对峙，10年国债定价也进入纠结期，收益率在1.62-1.67%区间箱体运动。 资料来源：WIND，华西证券研究所 震荡期中，市场关注并定价三类变量的边际变化：首先是美国对于关税的表态。与此前2-3月情形相似，美国在关税问题上的立场始终处于摇摆状态，月初对等关税落地后不久，美国便对除中国外的大部分地区实施了一个季度的关税豁免