固定收益点评报告：关税冲击下企业收缩业务

关税冲击下企业收缩业务 —固定收益点评报告 事件 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 4月制造业PMI为49.0，环比下降1.5；非制造业PMI 4月环比下降0.4至50.4；综合PMI下降1.2至50.2，继续高于临界点。经济扩张步伐有所放缓，但企业生产经营活动仍保持扩张。 投资要点 ▌制造业：关税冲击下企业避险主动去库 1）供需方面，4月生产指数下降2.8至49.8；新订单指数下降2.6至49.2，其中新出口订单下降4.3至44.7，内需相对回升。食品、医药等行业供需两指数均位于53.0及以上，产需较快释放；纺织服装、金属制品等行业供需两指数明显回落，均低于临界点。 相关研究 1、《“抢出口”阶段性影响显著》2025-04-182、《社融受政府债拉动，居民信贷低位企稳》2025-04-153、《转债年报预告掘金（一）》2025-04-01 2）价格与利润方面，企业利润空间继续恶化受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0和44.8，分别比上月下降2.8和3.1。 3）不确定性令企业主动去库，企业生产扩张意愿为4月下滑最严重的指标。4月采购量下降5.5至46.3；进口下降4.1至43.3；原材料库存和产成品库存分别下降0.2和0.7；生产经营活动预期下滑1.7至52.1，连续三个月下降；就业指数下降0.3至47.9，企业用工景气连续两个月明显回落。 4）大、中、小型企业均受外贸冲击。大、中、小型企业PMI分别为49.2、48.8和48.7，比上月下降2.0、1.1和0.9，均低于临界点。 5）装备制造业景气度下滑最为显著。高技术制造业PMI下降0.8至51.5；装备制造业PMI下降2.4至49.6；消费品行业PMI下降0.6至49.4；基础原材料行业PMI下降1.6至47.7。 ▌非制造业：财政前置支撑建筑业 4月份非制造业PMI为50.4，环比下降0.4。建筑业PMI下降1.5至51.9；服务业PMI下降0.2至50.1航空运输、电 信广播电视及卫星传输、互联网及信息技术、保险等行业PMI位于55.0以上高景气区间，而水上运输、资本市场服务等行业PMI低于临界点。 需求端，非制造业外需明显恶化，4月非制造业新订单指数为44.9，环比下降1.7；新出口订单下降7.6至42.2。分行业看，建筑业新订单指数为39.6，环比下降3.9；服务业新订单指数为45.9，环比下降1.2。 投资建议 ▌ 关税冲击下企业收缩业务，装备制造业景气度下滑尤为明显，就业指数为2024年二季度以来新低。中央政治局会议整体以稳为主，在外部环境动荡、冲击结果尚未明确的背景下，选择以静制动实为上策；毕竟长期来看政策内生，只能在短期内熨平波动，政策产生的结果远比政策本身重要的多。债市方面，一年期国债收益率略高于目前政策利率对应的区间下沿，考虑到今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，其仍有下行空间；但期限利差过于狭窄，在十债收益率逼近前期低点（1.6%）后，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。 ▌风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。