电子行业研究：板块景气度延续，把握强阿尔法业绩确定性机会

投资逻辑 板块基本面显著修复但存在分化，市场对板块的估值更理性。综合PCB和CCL行业在2024年的基本面和股价情况，我们认为在过去一年里PCB和CCL行业的基本面状况都有显著改善，但这种基本面的改善并非惠及全部公司，参与增量细分领域的AI PCB和强阿尔法CCL公司基本面表现显著高于行业平均水平，可见PCB行业投资重点应当放在细分领域的行业创新变化，CCL行业投资重点应当放在强阿尔法公司。另外，从估值层面，我们观察到市场对于PCB和CCL行业的估值水平的看法都变为更为理性，一方面AI PCB即使在基本面显著提升的情况下估值都更为克制，另一方面CCL行业2024年股价表现为业绩消化估值而非盈利和估值双升，因此在两大板块的投资策略中应当注意估值风险，基本面的变化成为了更重要的股价驱动因素。 PCB：同环比增长且盈利改善，出口数量维稳。2025年PCB行业延续2024年增长势头，25Q1大陆PCB营收同比增长24%、归母净利润同比增长52%、扣非归母同比增长85%，并且从环比的角度来看，即使Q1有春节因素，归母净利和扣非归母净利仍然保持环比增长，毛利率平均水平回升至20.2%、净利率水平回升至6.1%，可见在景气度延续的情况下PCB公司在持续盈利改善。从大陆PCB进出口数量的同环比增速来看，大陆PCB出口数量在2月同比增速较明显、达到14%，3月因基数高同比增速不显著但环比有明显提升，这表明25Q1期间PCB出口数量相较去年同期并无显著提升，只是因为月度因素（如春节）而有节奏上的变化。跟踪台系PCB月度营收观察更高频的景气度情况，台系PCB营收同比增速在1~3月分别为-2%、24%、15%，环比增速在1~3月分别为0%、-4%、14%，亦在25Q1体现出较强景气度状态。 CCL：均实现盈利，景气度在25Q1逐月加强。CCL表现与PCB基本一致，基于CCL厂商去年同期的利润基数为负、无法计算同比环比指标，因此我们罗列出主流厂商的25Q1营收同比增速、25Q1和24Q1归母净利润，可以看到大陆CCL厂商的经营状况都得到了较大的改善，去年亏损的厂商在25Q1也都已经扭亏为盈，平均毛利率提升至15%、平均净利率提升至3%，盈利能力显著提升。从大陆CCL进出口单价同环比情况来看，1~3月单价均保持同比增长，增速达到17%、23%、14%，体现出较高的景气诉求；不过从环比来看，1~3月单价环比增速为7%、11%、-11%，3月单价环比有所回落或源于出货节奏变化（春节因素等）。根据我们的跟踪，2~3月随着铜价、玻纤布等上游原材料上涨，全球主流CCL厂商的价格都保持上涨态势，并且在4月保持平稳，这一点显示出CCL行业景气度仍然保持不错的状态。台系CCL厂商月度营收同样印证了当前的景气度情况，台系CCL营收同比增速在1~3月分别为22%、60%、34%，环比增速在1~3月分别为-3%、6%、10%，从环比看景气度是逐月加强之势。 投资建议 从2024年到2025年第一季度，我们观察到整个PCB行业需求都迎来了显著的修复和增长，25Q1无论是上游原材料还是中下游PCB都仍然在延续2024年修复之后的增长态势，这一点说明整个周期需求修复已经确定进入上行通道，这奠定了PCB板块的基本面基础。根据高频的产业链跟踪，我们同样观察到25Q2还在延续当前景气度，虽然贸易摩擦恶化之后市场对于需求中长期变化存疑，但我们认为当前板块股价和估值已经反映了最差的预期，在25Q2板块基本面确定性较强的情况下可先把握板块中的强阿尔法公司短期业绩亮眼的机会。 风险提示 需求修复不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧；贸易摩擦。 一、板块基本面显著修复但存在分化，市场对板块的估值更理性 1.1、PCB：行业实现修复但存在分化，市场对板块的估值更理性克制 从基本面角度，2024年A股PCB板块营收同比增幅为17%、归母净利润同比增幅为2%，相比2023年营收同比增幅-4%、归母净利润同比增幅-19%而言，2024年整个板块已经迎来了显著的修复；从盈利能力来看，2024年A股PCB板块毛利率达到20.1%、同比提升0.1pct，净利率达到7.0%、同比提升0.7pct，ROE达到8.0%、同比提升1.2pct，盈利能力提升说明整个板块的经营状况得到改善。 图表1：A股PCB公司营收和归母净利润同比增速 图表2：A股PCB公司毛利率、净利率和ROE水平 我们定义“增速≥30%”即为实现高增速的公司，2024年A股PCB公司实现营收高增速的公司数量占全部公司数量的比例为20%、实现归母净利润高增速的公司数量占全部公司数量的比例为29%。值得注意的是，这一比例虽然相对前两年经济承压期有明显的改善，但考虑到2024年是AI爆发的一年，与上一轮5G（2018~2020年）所带来的PCB行业整体修复的高增速公司占比情况相比，归母净利实现高增速的比例显著较低，可见行业平均虽然已经企稳回升，但实际上是一部分公司受益于AI、实现了率先增长，大部分公司并未有显著的增长，分化的情况较为突出。 图表3：A股PCB公司营收增速≥30%的样本数量占比 图表4：A股PCB公司归母净利增速≥30%的样本数量占比 A股PCB样本包括（按照代码排序）：超声电子、广合科技、天津普林、超华科技、东山精密、兴森科技、沪电股份、中京电子、崇达技术、奥士康、深南电路、鹏鼎控股、胜宏科技、弘信电子、明阳电路、中富电路、四会富仕、科翔股份、本川智能、金百泽、奕东电子、满坤科技、威尔高、一博科技、方正科技、四创电子、景旺电子、依顿电子、骏亚科技、世运电路、博敏电子、协和电子、生益电子、迅捷兴。后同。 行业增速统计办法：行业增速是以各样本增速为目标值、以上一年基本面数据为权重的加权平均值，例如2024年A股PCB营收增速即为每个样本的营收同比增速的加权平均之和，权重为2023年某样本营收占总样本营收的比例。值得注意的是，如果样本前一年归母净利润为负，则该样本在当年增速数据将作为奇异值而被剔除。后同。 股价上也体现出市场对于AI所带来的PCB机会并非“普惠式”的，2024年A股PCB公司的股价涨跌幅加权平均为62%、股价涨跌幅≥30%的样本占比为28%，相比上一轮5G时期2019年A股PCB公司股价涨跌幅加权平均109%、股价涨跌幅≥30%的样本占比为81%。从2024年股价涨跌幅≥30%的白底股价上涨的归因来看，50%来自纯估值反映、10%来自纯盈利反映、40%来自盈利和估值双升，相比2014~2024年PCB行业股价涨跌幅≥30%的归因中估值占66%、盈利占17%、盈利+估值占17%的数据相比，2024年市场对于PCB行业的投资逻辑更贴近基本面事实，可见市场对于PCB板块投资在估值反映层面相对更克制。 图表5：A股PCB公司历年股价涨跌幅 图表6：A股PCB公司股价涨跌幅≥30%的样本数量占比 图表7：2024年A股PCB公司股价涨跌幅≥30%的标的股价上涨的归因与估值情况 图表8：A股PCB公司股价涨跌幅≥30%的标的股价上涨归因统计 图表9：2014~2024年股价涨跌幅≥30%的PCB公司的股价归因分布 1.2、CCL：强阿尔法体现出更强基本面变化，估值由业绩消化 CCL的整体趋势也如PCB一致，从基本面角度，2024年A股CCL板块营收同比增幅为19%、归母净利润同比增幅为31%，相比2023年营收同比增幅-8%、归母净利润同比增幅-135%而言，2024年整个板块已经迎来了显著的修复；从盈利能力来看，2024年A股CCL板块毛利率达到17.4%、同比提升2.4pct，净利率达到5.5%、同比提升1.8pct，ROE达到7.4%、同比提升2.7pct，盈利能力提升十分显著。 图表10：A股CCL公司营收和归母净利润同比增速 图表11：A股CCL公司毛利率、净利率和ROE水平 CCL强阿尔法属性更强，从5个CCL厂商的基本面情况可以看到，生益科技的基本面体现出显著的强阿尔法，不仅在2023年未亏损，同时在2024年实现了营收同比增长23%、盈利同比增长49%，而其他厂商最好的状况是实现刚好盈利，这就导致基本面高增速的样本仅生益科技一家公司。股价上也反映了这一点，虽然2024年基本面有明显改善，但A股CCL公司的股价涨跌幅的加权平均为23%、相比2023年31%的涨跌幅更低，高涨跌幅的样本数量占比也仅20%、相比2023年的60%也更低，可见过去几年该板块有明显的估值透支，导致在2024年基本面转好的情况下，业绩主要用于消化估值。 图表12：A股CCL公司营收增速≥30%的样本数量占比 图表13：A股CCL公司归母净利增速≥30%的样本数量占比 图表14：A股CCL公司历年股价涨跌幅 图表15：A股CCL公司股价涨跌幅≥30%的样本数量占比 从股价涨跌幅归因也能明显看到CCL行业容易在估值上透支，2014~2024年股价涨跌幅≥30%的标的股价上涨归因中，估值占71%、盈利占14%、盈利+估值占14%，而2024年估值占比为0%、盈利占比为100%、盈利+估值占比为0%，可见2024年CCL板块估值由基本面改善消化。 图表16：2024年A股CCL公司股价涨跌幅≥30%的标的股价上涨的归因与估值情况 图表17：A股CCL公司股价涨跌幅≥30%的标的股价上涨归因统计 图表18：2014~2024年股价涨跌幅≥30%的CCL公司的股价归因分布 综合PCB和CCL行业在2024年的基本面和股价情况，我们认为在过去一年里PCB和CCL行业的基本面状况都有显著改善，但这种基本面的改善并非惠及全部公司，参与增量细分领域的AI PCB和强阿尔法CCL公司基本面表现显著高于行业平均水平，可见PCB行业投资重点应当放在细分领域的行业创新变化，CCL行业投资的重点应当放在强阿尔法公司。 另外，从估值层面，我们观察到市场对于PCB和CCL行业的估值水平都变为更为理性，一方面AI PCB即使在基本面显著提升的情况下估值都更为克制，另一方面CCL行业2024年股价表现为业绩消化估值而非盈利和估值双升，因此在两大板块的投资策略中应当注意估值风险，基本面的变化成为了更重要的股价驱动因素。 二、25Q1景气度延续，整个上半年板块业绩确定性较强 2.1、PCB：同环比增长且盈利改善，出口数量维稳 2025年PCB行业延续2024年增长势头，25Q1大陆PCB营收同比增长24%、归母净利润同比增长52%、扣非归母同比增长85%，并且从环比的角度来看，即使Q1有春节因素，归母净利和扣非归母净利仍然保持环比增长，毛利率平均水平回升至20.2%、净利率水平回升至6.1%，可见在景气度延续的情况下PCB公司在持续盈利改善。 图表19：2025年第一季度大陆PCB基本面同比增速 图表20：2025年第一季度大陆PCB基本面环比增速 图表21：大陆PCB毛利率 图表22：大陆PCB净利率 从大陆PCB进出口数量的同环比增速来看，大陆PCB出口数量在2月同比增速较明显、达到14%，3月因基数高同比增速不显著但环比有明显提升，这表明25Q1期间PCB出口数量相较去年同期并无显著提升，只是因为月度因素（如春节）而有节奏上的变化；当然海关总署所披露的PCB出口数量仅仅指以PCB形态出口的产品，而已组装成终端产品的PCB零部件不在此列。 图表23：大陆PCB出口数量同比增速 图表24：大陆PCB出口数量环比增速 图表25：大陆PCB进口数量同比增速 图表26：大陆PCB进口数量环比增速 跟踪台系PCB月度营收观察更高频的景气度情况，台系PCB营收同比增速在1~3月分别为-2%、24%、15%，环比增速在1~3月分别为0%、-4%、14%，亦在25Q1体现出较强景气度状态。 图表27：台系PCB月度营收同比增速 图表28：台系PCB月度营收环比增速 2.2、CCL：均实现盈利，景气度在25Q1逐月加强 CCL表现与PCB基本一致，基于CCL厂商去