盈利超预期；净资产转为正增长以改善资产负债匹配。

中国平安（2628 HK） 盈利超预期；净资产转为正增长以改善资产负债匹配。 1Q25的业绩在盈利和净资产方面超出预期。中国平安的净利润同比增长39.5%，达到288亿元人民币，得益于保险服务业绩翻倍以上增长 (+124%) 至259亿元人民币，这得益于保险服务费用（ISE）改善，同比下降33%（对比FY/4Q24：+20%/+18%）。ISE削减是由于1)获得医疗和健康保险产品的更优越的理赔体验。and 2)VFA合约的ISE（内部 目标价HK$20.00上行/下行43.1%当前价格HK$13.98 中国保险 供应经济价值）下降，因为VFA负债准备金的贴现率是基于现货利率设定，而受益于2025年第一季度的收益率上升。：(即中国10年期国债收益率较去年年底上涨了14.4个基点)。净资产从2024年第 Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 四季度的环比下降(-10%)中恢复，与年初相比上涨了4.5%。得益于资产负债匹配的改善，其中资产负债有效久期缺口在2025年第一季度进一步收窄至1.5年（对比2024财年：超过2年）通过积极的在险组合管理。2025年第一季度按同口径计算的非保本价值(NBV)增长了4.8%，落后于同业（平安保险：+35%/中国平安财产保险：+39%/中国人寿保险：+68%/中国太平洋人寿保险：+32%），短期保费增加(+19%)和非保证收益率(-4.5%)的降低，根据我们的观点，可能对利润率产生压力。截至2024财年，公允价值重估组合(Observationally Adjusted Forward-looking Value-Oriented Combination)的股票总额为1120亿元人民币，主要为高收益股票(HDY)，2025年第一季度其他综合收益(OI)中的权益类资产同比增长23.4%，与年初相比，显示出在稳定增长和高股息股票领域的逐步建仓态势。维持买入评级，目标价(不变)为20.0港元，意味着2025年预期市净率倍数(P/EV)为0.4倍，市净率倍数(P/B)为0.92倍。净利润增长由沪深交易所削减推动。1Q25净利润同比增长39.5%至288亿元人民币，超出预期，占全年盈利预测的36%。保险服务收入激增124%至259亿元人民币（占税前利润的80%），主要得益于保险服务费用下降（-32.8%）和保险收入保持稳定（+0.8%）。我们注意到保险服务费用削减令人意外，因为主要竞争对手（如平安保险）在医疗健康保险产品的理赔体验上变得更加审慎。另一个原因在于可变费用保险服务费用减少，该保险公司的可变费用保险负债准备金按现货利率折现，受益于2025年第一季度利率收益率的上升。展望未来，我们认为随着利率下降（4月：-18个基点），上交所的下跌在第二季度可能部分逆转。我们认为，在投资方面，公允价值变动导致亏损24亿元人民币（与2024年第一季度相比：盈利295亿元人民币），这源于对FVTPL债券的赎回（2024财年：8.5%）。NBV有所增长，反映了转型趋势。NBV增长了4.8%类似 同类产品落后，因为第一季度承保业务主要依靠续保 (+9.7%) 和短期保险费(+19.2%) 维持。FYP 同比下降 4.5%，可能受产品结构转型影响。管理层在电话会议中表示，4 月份代理 FYRP 恢复两位数增长，浮动收益型产品的 FYRP 占 2025 年第一季度总 FYRP 的 51.7%，标志着持续转型的重要增长。代理规模保持相对稳定在 59.6k，较去年同期末下降 3.1%。我们预计 2025年预期 NBV 在中双位数增长，主要受盈利能力提升驱动。 相关报告： 1.第四季度放缓符合预期；股息支付率超过50%。2025年3月28日 2.第四季度净利润可能下降，尽管资本市场表现良好。, 2025年1月27日 (link) 估值：该股票交易于0.24倍预测2025财年市盈率估值（P/EV）和0.65倍市净率（P/B），平均值为CMBI est 3.第三季度净利润提升得益于净公允价值增益；预期全年净账面价值将呈现稳健上涨。, 5 Nov, 2024 收益摘要15% 3yr-forward ROE (). 我们对保险公司的资产负债匹配持积极态度，鉴于其与同业相比具有最小的资产负债有效久期缺口（与平安相比：约3年）以及积极主动地将续期管理过渡到参与型产品并提升承保质量。维持买入评级，目标价维持在港币20.0（不变），基于市净率-净资产收益率，暗示2025年预期市销率为0.4倍。 4.银行净业务价值（NBV）边际显著提升；投资收益可能在2024年下半年继续反弹。, 2024年9月2日 5.多年以来VNB增长最高；净利润下降幅度收窄，符合预期。, 2024年5月2日 6.第四季度净亏损显著收窄；尽管电动汽车假设值有所调整，VNB增长在低十位数, 2024年4月8日 7.第三季度净利润受投资失利拖累；首屈一指的行业稳定代理规模支撑2024年净值增长。, Oct 31, 2023 关键风险：持续的低位利率；收益率和股票波动加剧；新业务销售额低于预期；由于产品组合转型表现不佳导致利润率恶化等。 信息披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，就其所涵盖的证券或发行人，特此证明： (1)所表达的所有观点准确反映了其本人对相关证券或发行人的个人看法；以及 (2)其薪酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据《香港证券及期货事务监管局行为守则》定义）均未参与与该报告观点相关的任何利益安排。 （发行人）(1) 在本研究报告发布日前30日内曾交易或买卖本报告所涵盖的证券； (2) 在本报告发布日后3个交易日将交易或买卖本报告所涵盖的证券； (3) 担任本报告所涵盖的香港上市公司的任何职务；以及 (4) 对本报告所涵盖的香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：预计在未来12个月内，该股有超过15%的潜在回报。HOLD：在未来12个月内，该股票具有+15%至-10%的潜在回报率。SELL: 未来12个月内股票可能亏损超过10%。NOT RATED: 该股票未获得CMBIGM评级 超越市场表现：行业预计在未来12个月内将优于相关的广泛市场基准：行业预计在未来12个月内将与相关的广泛市场基准同步表现UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广泛市场基准。 Address: 45/F, 胜利大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是 CMB International Capital Corporation Limited (中国 Merchants Bank 的全资子公司) 的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能并非适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM的客户或其附属机构（如有）提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM或其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依赖于本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。使用本报告中包含的信息的人应完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容均基于被认为公开且可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他含有与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会作出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有所提及公司的证券头寸、做市或作为主要参与者进行交易，或以自身及/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM可能与本报告中的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需获取关于推荐证券的更多信息，请随时提出请求。 对于本文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员提供：(I)属于2000年《金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)条例第19(5)条的人员(“该条例”)，或(II)属于该条例第49(2)(a)至(d)条(“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国不是注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下适用限制的约束，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法案（修正案）第15a-6条中定义，且不得提供给美国任何人。每位接受本报告的主要美国机构投资者均代表并同意不得将本报告分发给任何人。任何美国接收本报告的人员如基于本报告中提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行。 对于新加坡本文件的接收人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该机构根据《新加坡金融顾问法》（第110号法令）定义为豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各个境外实体、附属公司或其他境外研究机构所制作的报告。若本报告在新加坡分发至根据《证券及期货条例》（第289号法令）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，CMBISG仅对向该等人士提供的报告内容承担法律规定的责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。