年报点评报告：多因素致业绩下滑，销售规模稳居榜首

毛利率下滑和计提减值致2024年业绩承压。2024年公司营业收入3116.7亿元，同比减少10.1%；归母净利润50亿元，同比下降58.6%；扣非后归母净利润42.6亿元，同比下降63.9%。公司业绩大幅下滑主要由于：（1）低毛利项目结转导致公司2024年毛利率同比下降1.9pct至14.1%；（2）投资净收益同比减少19.1%至17.9亿元；（3）计提资产减值损失和信用减值损失分别为50.6和6.7亿元，同比分别增加0.1和6.3亿元，资产减值损失中包含存货跌价准备49.7亿元，主要为厦门、昆明、东莞、武汉、德阳、佛山等地项目。2025年一季度实现营业收入542.7亿元，同比增长9.1%；毛利率16.1%，同比下降2.5pct；归母净利润19.5亿元，同比减少12.3%。鉴于公司85亿元定向可转债发行获批，为确保发行顺利，公司延迟审议2024年度利润分配方案，待发行完成后将尽快依规推进。 销售额维持行业第一，核心城市市占率提升。公司2024年销售面积1796.6万方，同比减少24.7%；销售额3230.3亿元，同比减少23.5%，销售额排名连续两年维持第一，其中2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献占比六成。2025Q1公司实现销售额630.3亿元，同比微增0.1%。公司在核心城市市占率持续提升，2024年公司在核心38城销售市占率达7.1%，同比提升0.3pct，其中14城市占率超10%，16城连续三年排名前三。公司加快销售资金回笼，2024年回笼金额3277亿元，回笼率101%，其中当年销售当年回笼率79.6%，较上年提升1.3pct。 一线城市投资占比大幅提升，土储结构不断优化。公司2024年共拓展项目37个，总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二；全口径拿地强度21.1%，同比减少17.5pct；权益比88.1%，同比提升4.9pct，创近十年新高。2025Q1公司拿地强度显著提升，共拓展11个项目，总地价180亿元，同比增加260%；拿地强度28.6%，同比提升20.6pct。2024年投资金额99%位于核心38城，其中74%位于北上广一线城市（较上年增加40pct），18%位于西安、成都、石家庄、合肥等二线城市；2025Q1投资额60%位于北京和上海。2024年当年拓展当年开盘项目23个，销售额172亿元，动态销净率超9%。此外，公司近年来通过“调规转性、换地、退地”等方式，已盘活约270万方未开工土地，盘活资金超百亿。 截止2024年末，公司土储计容面积约6258万方，同比减少19.7%，其中增量项目约1000万方，存量项目约5280万方，较年初下降20%，土储结构不断优化。 债务规模连续两年压降，融资成本创新低。截至2024年末，公司总资产13351亿元，同比减少7.1%；货币资金1341.7亿元，同比减少9.3%；总负债9925.8亿元，同比减少9.8%；有息负债3488亿元，同比减少1.5%，连续两年实现有息负债规模压降；资产负债率74.3%，同比下降2.2pct。债务结构进一步优化，直接融资余额占比20%，较上年提升3.7pct；三年以上到期债务占比39.6%，较年初提升8pct。综合融资成本创历史新低，2024年同比下降46BP至3.1%。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且拿地聚焦核心城市，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望得到改善。根据公司拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2025/2026/2027年营业收入为2813/2610/2474亿元，归母净利润分别为51/56/63亿元，对应摊薄EPS为0.43/0.47/0.53元/股，当前股价对应2025年动态PE19.5x。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）