中国银河固收宏观利率研究市场动态点评：美联储如期加息，人民银行顺势而为

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 债券市场动态 2017年3月16日 美联储如期加息，人民银行顺势而为 ——中国银河固收宏观利率研究市场动态点评20170316 核心要点： 分析师 ◎美国经济稳步复苏，通胀水平促使联储行动。美联储加息声明有三点主要变化，第一，关于企业固定投资的表述由2月的“疲软”转为“有所稳固”；第二，通胀目标由2月“低于2%长期目标水平”转为“接近2%长期目标水平”；第三，由2月美联储密切关注通胀目标改为关注对称通胀目标。从数据上看，2月CPI同比增速上升至2.7%，PPI同比增速2.2%，创2012年3月来最大升幅，并且二者都超过美联储2%的目标。整体数据表现出持续回暖的特征，且短期内未有减速迹象。 ◎鸽派言论修复预期，利率处于上升周期。我们认为，声明中“对称”一词显示出美联储对于通胀保持一定的容忍程度，这样偏鸽派的表述主要是为了缓和市场预期，以弥补之前预期转变过快对市场带来的冲击，维护美联储的政策可信度。从目前来看今年再加息两次是大概率事件。今后的加息行为大概率跟着经济数据走，换言之“相机抉择”的特点将更为明显。因此还需继续关注美国的经济数据。美元开始进入逐渐走强周期，而新兴市场的汇率与资本外流态势可能随之进入承压周期。处于这样的周期当中，虽然说利率与汇率未必呈现一种线性变化，但总体而言人们的预期会有所调整，风险偏好也随之改变，相关影响应当予以持续关注。 ◎“缩表”提上议程，短期无需担忧。短期内美联储不会有缩表的可能，否则会对国内外造成过大的流动性冲击，且力度及风险控制将不易掌握。可以预见美联储近期仍将以加息作为主要的货币政策常态化回归手段。本次提到“缩表”，可能有引导市场预期的作用，说明缩表是美联储切实可行的选项，但当前事实上还远未到可以启动的时机。缩表的整体原则是保持资产负债表政策简明而又可预测，不宜主动动用缩表工具以市场预期外的力度和步伐给经济金融运行造成过度冲击。因为时机与力度的把控，以及经济金融体系对于缩表带来的流动性冲击的容忍度较难把握。 ◎综合国内外的形势看，尽管面临美联储加息（及未来可能的缩表进程）带来的外部冲击，目前我国货币政策仍将以我为主，优先考量国内经济情况。货币政策实践将呈现货币投放偏紧、信贷投放求稳、宏观审慎监管加强，流动性总体维稳的实际操作特征。货币政策实践，将因此实现总体不松不紧的态势。这也是当前货币当局在经济稳增长、促进结构性改革、控制金融风险等多目标政策权衡之下，较为现实的货币政策取向，过度从紧与宽松均非现实选项。当前从数据指标来看，今年通胀形势总体无忧，那么从促改革、防风险角度，货币政策就理应不松不紧。假若过度收紧，给经济造成过大冲击则会事与愿违。因为无论是对于金融市场系统性风险防控还是非金融企业部门高杠杆率水平的化解，一旦面临流动性方面过度冲击带来经济增长失速，反而会使得系统性风险进一步增大，当前稳健中性的货币政策实践是明智的选择。 ◎目前经济形势仍然较为复杂，政策层面相对偏紧，债券市场短期内仍将保持一段时间的震荡格局。中期来看，如果本轮经济企稳复苏接近尾声，经济下行压力将再度增大，则债券市场的机会会再度显现，建议投资者在注意防控风险的基础上关注进一步的机会。 特此鸣谢 张宸 ：（8610）83571342 ：zhangchen_yj@ chinastock.com.cn 实习研究助理郭昶皓对本报告作出了贡献 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515030003 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、美国经济稳步复苏，通胀水平促使联储行动 ............................................................................................................ 2 二、鸽派言论修复预期，利率处于上升周期 ..................................................................................................................... 2 三、“缩表”提上议程，短期无需担忧................................................................................................................................ 4 四、人民银行上调公开市场操作利率，货币政策仍将以我为主 .................................................................................. 4 五、小结 ...................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1 美国联邦基金利率 ........................................................................................................................................................... 7 图2 美国CPI、核心CPI与PPI ......................................................................................................................................... 7 图3 美国制造业PMI ............................................................................................................................................................... 7 图4 7天逆回购利率及数量 ................................................................................................................................................. 7 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 美联储如期加息，人民银行顺势而为 一、美国经济稳步复苏，通胀水平促使联储行动 美联储于今日发布声明，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%~0.75%提升至0.75%~1%，符合市场预期。 在声明部分，美联储展现了对经济更为乐观的态度，但在加息言论上却表现得更为鸽派，相关表态稍不及预期，但基本上延续了联储循序渐进稳步回归常态化货币政策的态度。声明政策具体来看有三点主要变化，第一，关于企业固定投资的表述由2月的“疲软”转为“有所稳固”；第二，通胀目标由2月“低于2%长期目标水平”转为“接近2%长期目标水平”；第三，由2月美联储密切关注通胀目标改为关注对称通胀目标。 在会后的记者发布会上，耶伦表示，本次加息之后，货币政策仍然相对宽松。等待太长时间可能意味着将更快速地加息。当前的中性水平的联邦基金利率“相当低”，料将随着时间的推移而上升。而关于近期大家关注的美联储“缩表”问题，耶伦说，本次会议美联储讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但暂未做出决定，会按可预见的方式循序渐进地缩减资产负债表。应当注意到，缩表虽然还未确定启动日期，但确实已经提上议事日程。 从数据上看，美国制造业PMI从2016年8月开始反弹并一路走高，今年2月份已达57.7，其中新订单由1月的60.4跃升至2月的65.1，表明中上游需求在进一步修复。零售总额增速自2016年中开始稳步回升，今年2月达到5.94%，整体处于5年中的高点。2月密歇根消费信心指数为96.3，较前值稍有回落但整体仍处于2015年来的高位。进出口金额增速也在2016年三季度开始由负转正，并在1月分别达到8.29%和7.43%，显示出国际需求的回暖。2月CPI同比增速上升至2.7%，PPI同比增速2.2%，创2012年3月来最大升幅，并且二者都超过美联储2%的目标。整体数据表现出持续回暖的特征，且短期内未有减速迹象。 二、鸽派言论修复预期，利率处于上升周期 从数据上看，美国自去年年中开始，经济就逐步出现持续企稳回暖的迹象，并且暂时还没有明显证据表明该趋势将会逆转。加之本月CPI、PPI同比增速双双突破2%，也已经使得市场对于本次联储加息有所预期，因此本月加息纯属意料之中。值得解读的是声明及耶伦的表态。 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 引起争议最大的是声明中所谓“对称”的通胀目标，且声明强调了剔除食品和汽油的通胀仍不及2%。我们认为，“对称”一词显示出美联储对于通胀保持一定的容忍程度，这样偏鸽派的表述主要是为了缓和市场预期。今年2月下旬时，市场还普遍预期美联储将在6月而非3月加息，而在3月3日的讲话中，耶伦暗示3月加息概率大增，随后市场预期迅速转变。这样的风格似与美联储之前通过较长时间使市场充分消化政策预期的做法有所不同，可能使市场对美联储“鹰派”的预期迅速加强。因此，本次声明中以较为鸽派的言论也不排除意图对市场当前预期进行适度矫正，以弥补之前预期转变过快对市场带来的冲击，维护美联储的政策可信度。 对于今年之后的加息情况，从美国经济形势看，虽然美国国内经济形势持续向好，通胀水平也越发使得联储必须积极行动起来，但考虑到特朗普的基础设施投资计划正在起步阶段，经济复苏也有赖相对弱势的美元创造良好的出口贸易条件，货币金融环境客观上需要较为宽松。同时，国外需求近来虽然不断改善，但目前欧盟和日本只是初步具有走出通缩的迹象，中国虽然货币政策总体稳健、结构性偏紧，但与全面的紧缩还有较大距离。因此如果美联储过快加息，不但受制于国内的政治形势，更是与全球其它主要经济体的货币政策出现较大落差，可能冲击全球经济的复苏，虽然美联储一向以国内经济形势为政策依归，但也不能不考虑政策对于全球经济与市场的外溢效应。但不可否认，美国CPI和PPI快速上升并突破2%目标值，说明美国国内通胀压力正在进一步加大，加之特朗普政府的扩张性财政政策对通胀预期的助推，必须有效管控目前的通胀形势，防止未来过于被动。美联储预计2019年底时的联邦基金利率中值上涨12.5个基点至3%，预示着美联储货币政策实践回归常态化的步伐将会在未来三年视形势渐进式加快，更趋于鹰派，这可能是考虑到财政政策时滞后的决定。 我们认为，从目前来看今年再加息两次是大概率事件。从美国和世界的经济形势、耶伦的表态以及本次加息较为仓促的铺垫看，美联储政策的掣肘因素较多，今后的加息行为大概率跟着经济数据边走边看，换言之“相机抉择”的特点将更为明显。因此还需继续关注美国的经济数据。不过，加息次数多少不会改变我们对大趋势的