海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利

投资要点 事件：公司发布]2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收19.5亿元，同比减少17.51%；实现归母净利润1亿元，同比下滑27.7%；单季度来看，Q4公司实现营收5.4亿元，同比减少-18.7%；实现归母净利润4751万元，同比增长6.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.2元（含税），加之三季报每10股派发现金股利0.8元，合计共分配现金股利人民币3618.8万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为35.5%。2025年Q1，公司实现营收4.1亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润1904万元，同比增长8.3%。 外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收12.2亿元/7.3亿元，同比-31.6%/25.9%，海外增速快于国内，主要系2024年前三季度，国内市场需求较弱，且部分国内品牌商海外产能建设加快，国内产能空出所致。公司上市以来，大力拓展海外客户，海外市场成长迅速，且海外业务毛利率高于国内业务，公司业务结构也有所优化。我们预计2025年外销仍将保持快速增长，内销经历2024年客户调整，且以旧换新刺激需求的背景下，降幅将会收窄。 规模收缩影响盈利能力。2024年公司主营业务毛利率12.6%（-0.9pp），费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为1.2%/2.8%/-1.2%/3.8%，分别同比0.8pp/0.8pp/-1pp/0.3pp，期间费用率整体恶化约0.9pp；综上，公司2024年实现销售净利率5.3%（-0.8pp），我们认为一方面内销营收规模下滑，产能利用率降低抬升成本，外销拓展客户，新接订单利润率较低，另一方面，费用相对刚性的部分也提升了费用率。2025年Q1来看，销售毛利率12.8%（+1.2pp），销售净利率4.2%（+0.2pp），盈利能力有所回升。 盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展确实，随着股权激励落地，加强公司向心力，海外业务预计持续快速增长。预计公司2025-2027年EPS为0.61元，0.69元，0.77元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到下游终端海外需求持续增长，关税政策下国内品牌商海外产能建设加快，因此我们预计公司未来三年仍将保持外销快于内销的情况，但国内以旧换新和消费升级的大趋势下，内销大冰箱市场仍有所增长。假设2025-2027年公司国内产品均价保持稳定，销量保持5%的复合增速；海外方面持续拓展客户，均价保持稳定，销量保持快速增长，未来三年销量增速分别为30%、20%、15%； 假设2：假设2025-2027年公司中国业务毛利率维持在12%水平；海外业务毛利率维持在14%水平； 假设3：公司三费率保持稳定，销售费用率维持在1.1%水平。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率