数据中心资源丰富；积极拓展智算领域，有望受益AI发展

公司是国内领先的云计算服务和算力基础设施供应商。光环新网成立于1999年，业务涵盖数据中心、云计算、互联网接入及算力服务等领域。2024年营收72.8亿元，同比下降7.3%；归母净利润3.81亿元，同比下降1.8%；2025Q1公司营收18.3亿元，同比下降7.4%，环比增长26%。2025Q1归母净利润0.69亿元，同比下降58%，环比增长245%。营收结构来看，公司主营IDC服务与云计算两大业务。公司与AWS合作运营北京区域业务，使得云计算成为其第一大业务，2024年营收51亿元，占收比70%。IDC服务为第二大业务，营收从2020年16.7亿元增长至2024年20.9亿元，占收比28.7%。 需求侧看：AIDC需求高增，公司有望受益。近年来，阿里巴巴、腾讯、百度等国内头部云厂商通过提高资本开支加强AI算力建设来满足大模型及推理需求。近两年AI大模型发展驱动全球IDC市场进入高速发展状态，据Fortune BusinessInsight数据，全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，期间CAGR达11.6%。其中AIDC市场规模预计将从2024年的151.3亿美元增长至2032年的940.3亿美元，期间CAGR25.7%。公司IDC服务以零售型为主，客户以中小型为主，商业模式灵活，有望受益于行业景气增长。 供给侧看：公司IDC区域资源优势明显，储备项目丰富。（1）公司立足京津冀及长三角，推动华中、西北及海外项目建设，公司当前已布局12个数据中心，其中京津冀地区8个，长三角地区2个，华中地区及新疆地区各1个。截至2025Q1，公司在运营机柜规模超5.9万个，其中约5万架位于京津冀和长三角区域。公司积极有序增加运营机柜规模，长沙项目（1.6万个机柜）、上海嘉定2期项目（0.5万个机柜）和天津宝坻1、2期项目（1.5万个机柜）的部分机柜有望在年内投运。（2）公司积极拓展智算业务，截至2025年2月，公司算力业务规模已超过3000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心业务，提升资源优势，在当前高性能算力供不应求的市场中，有望为公司提供新的增长动力。（3）今年4月公司公告拟投资35.37亿元建设天津宝坻3期项目（3.18万个机柜），公司运营机柜规模扩大有利于实现规模效应，改善公司盈利能力。 风险提示：AI发展不及预期、数据中心投入不及预期、行业竞争加剧。 投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为74.23/78.55/84.07亿元，归母净利润分别为3.94/4.43/5.16亿元，当前股价对应PE分别为60/54/46X，对应EV/EBITDA分别为20.2/17.7/15.9X，首次覆盖，推荐关注。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司是国内领先的云计算服务提供商和算力基础设施供应商 光环新网成立于1999年，业务涵盖数据中心、云计算、互联网接入及算力服务等领域。公司以北京为起点，通过自主建设与战略并购快速扩张并于2014年在深交所上市。云计算业务方面，2016年与亚马逊AWS合作运营北京区域云服务，成为其在中国的核心合作伙伴之一，并通过收购中金云网、无双科技等企业强化云计算能力，IDC业务方面，近年来，公司深度参与“东数西算”国家战略，在京津冀、长三角、中西部地区和内蒙古等枢纽节点建设布局数据中心。按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至2025年一季度末已投产机柜超过5.9万个。 图1：光环新网发展历程（单位：亿元） 公司股权结构相对分散，实控人耿殿根持有公司24.63%股权。截至2025年一季报，公司第一大股东为舟山百汇达创业投资合伙企业（百汇达），持有公司24.88%的股份，百汇达由耿桂芳和耿殿根姐弟全资持有，其中耿殿根为光环新网实际控制人，直接间接持有公司股权24.63%。 图2：公司股权结构（截至2025年一季报） 公司管理层产业经验丰富。公司董事长杨宇航及总裁耿岩石在该行业从业数十年，具有丰富的产业从业经验。其他高管在销售、财务方面亦有较为丰富的经验。 表1：光环新网核心管理人员 公司IDC与云计算业务双轮驱动 光环新网2024年营业收入72.8亿元，同比下降7.3%；归母净利润3.81亿元，同比下降1.8%；2025Q1公司实现营业收入18.3亿元，同比下降7.4%，环比增长26%。2025Q1实现归母净利润0.69亿元，同比下降58%，环比增长245%。 图3：光环新网营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：光环新网单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：光环新网归母净利润（单位：亿元） 图6：光环新网单季归母净利润（单位：亿元） 营收结构来看，公司第一大业务为云计算业务，过去五年整体发展较为稳定，2024年实现营业收入51亿元，同比下降8%，占总营收比例70%。IDC业务为公司第二大业务，从2020年16.7亿元营收增长至2024年20.9亿元营收，占总营收比例达到28.7%。 图7：光环新网营收结构（亿元） 近三年毛利率较为稳定，费用率有所上升。2024年公司毛利率16.55%，同比上升0.51pct，2025Q1毛利率15.14%，环比下降1.48ptc；2024年公司净利率4.75%，同比下降0.41pct，2025Q1净利率3.77%，环比上升4.5pct。 费用率方面2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.56%/3.72%/4.02%，分别同比上升0.08/0.36/0.77pct。 公司经营活动现金流整体呈现净流入。2024全年实现公司经营活动现金流净额13.12亿元，2025Q1实现4.57亿元。 公司资产负债率总体较为稳定。2024年为32.56%，同比+1.7pct，2025Q1为36.86%。 图8：光环新网毛利率、净利率变化情况 图9：光环新网三项费用率变化情况 图10：光环新网经营性现金流情况 图11：光环新网资产负债情况 需求侧：AIDC需求高速增长，公司有望受益 AIDC（智算中心）提供算力基础设施服务 AIDC（智算中心）是基于人工智能计算架构，提供人工智能应用所需算力服务、数据服务和算法服务的算力基础设施，融合高性能计算设备、高速网络以及先进的软件系统，为人工智能训练和推理提供高效、稳定的计算环境。智算中心的主要功能包括： 1）提供强大的计算能力：智算中心采用专门的AI算力硬件，如GPU、NPU、TPU等，以支持高效的AI计算任务。 2）高效的数据处理：智算中心融合了高性能计算设备和高速网络，能够处理大规模的数据集和复杂的计算任务。 3）支持多种AI应用：智算中心适用于计算机视觉、自然语言处理、机器学习等领域，处理图像识别、语音识别、文本分析、模型训练推理等任务。 图12：AIDC（智算中心）图示 人工智能景气驱动下，全球AIDC进入高增 近年来，微软、谷歌、亚马逊、阿里巴巴、腾讯等云厂商通过提高资本开支加强AI算力建设来满足大模型及推理需求。 根据公开业绩会：1）谷歌计划2025年投资750亿美元用于资本支出，同比超过40%；2）亚马逊2025年资本支出将提高至1000亿美元，以期抓住人工智能领域“千载难逢的商业机遇”；3）Meta预计2025年资本支出大幅增加，继续投资AI计算基础设施；4）微软表示在2025财年有望投资约800亿美元建设人工智能数据中心，以训练人工智能模型并在全球范围内部署人工智能和基于云的应用程序。 5）阿里巴巴表示未来三年在云和AI基础设施的投入预计将超过过去十年的总和。 图13：海外头部互联网厂商资本开支（亿美元） 图14：国内头部互联网厂商资本开支（亿元） 在人工智能景气驱动下，全球科技巨头投入大量资本开支，积极扩建数据全球数据中心，全球IDC市场进入高速发展状态。据FortuneBusinessInsight数据，全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，期间CAGR达11.6%。其中AIDC市场规模预计将从2024年的151.3亿美元增长至2032年的940.3亿美元，期间CAGR25.7%。 图15：全球数据中心（IDC）市场规模（亿美元） 图16：全球人工智能数据中心（AIDC）市场规模（亿美元） 第三方数据中心服务商市场份额较为集中 我国第三方数据中心服务商处于行业成长扩张期。我国第三方数据中心服务商建设布局多分布于京津冀、长三角、粤港澳等一线城市地区及周边地区，凭借高效的管理运维能力和领先的云网整合技术，提供附加值更高的数据中心服务。 TOP5第三方数据中心服务商占据市场份额超50%。2023年，Top5服务商包括万国数据、世纪互联、秦淮数据、润泽科技、宝信软件，合计市场份额达到51%，其中万国数据以17%市场份额位列第一。 科智咨询结果显示，中国第三方算力中心服务商综合发展指数TOP10企业为万国数据、秦淮数据、润泽科技、世纪互联、光环新网、浩云长盛、普洛斯、科华数据、奥飞数据、博浩数据。 图17：中国Top5第三方数据中心服务商市场份额，2023 图18：科智咨询中国第三方算力服务商综合发展指数排名，2023 公司为典型的零售型数据中心服务商，商业模式灵活 数据中心租赁业务可分为分为批发型和零售型。批发型业务主要针对大客户，一般以模块（由多机柜组成）为最小出租单位；零售型业务主要针对小客户，一般以机柜为最小出租单位。 批发型数据中心服务商发展核心策略为“布局核心城市算力中心资源+绑定大型核心客户”，为客户提供定制化服务，与客户签订长期合同维持较高的上架率提升经营稳定性。以万国数据和数据港为例，它们主要绑定BAT等核心互联网企业，提供定制化增值服务，客户流动性较低，客户黏性较高合同年限较长。 零售型数据中心服务商发展策略为“获取核心地段资源或自有土地+拓展高净值客户”，受益于传统客户上云趋势，具有一定的议价能力，单机柜盈利能力及客户留存率是关键。 光环新网为典型的零售型数据中心服务商，客户以中小型为主，可根据用户个性化需求提供个性化零售解决方案，客户集中度较低，流动性比较高，各客户间上架节奏差异及较高流动性导致上架率低或不确定性较大，但单机柜租金收入比之批发型模式较高，毛利率相对高。 图19：毛利率比较 图20：光环新网客户集中度（2024） 表2：零售型与批发型商业模式对比 供给侧：公司IDC区域资源优势明显，储备项目丰富 公司数据中心业务辐射北京、天津、河北燕郊、上海、浙江杭州、湖南长沙、新疆乌鲁木齐等七个城市及地区，形成了以北京为中心辐射京津冀、以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区业务发展的全国战略布局。公司目前已布局12个数据中心，其中京津冀地区8个，长三角地区2个，华中地区及新疆地区各1个。 公司储备项目丰富。截至2025Q1，公司在运营机柜规模超5.9万个，其中约5万架位于京津冀和长三角区域，按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个。公司积极有序增加运营机柜规模，长沙项目（1.6万个机柜）、上海嘉定2期项目（0.5万个机柜）和天津宝坻1、2期项目（1.5万个机柜）的部分机柜有望在年内投运，同时公司拟投资35.37亿元建设天津宝坻3期项目（3.18万个机柜），公司运营机柜规模扩大有利于实现规模效应，改善公司毛利率。 公司23年开启智算业务，将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心业务。 2023年8月公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，正式向行业客户推出高性能算力业务。2024年3月，公司在天津赞普云计算中心部署了可供客户使用的推理场景算力资源，为京津冀地区人工智能、大模型等高新产业提供高标准、多元化的智能算力基础设施服务。截至2025年2月，公司算力业务规模已超3000P。 同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心业务，提升资源优势。 图21：光环新