202504原油展望报告：山雨欲来风满楼

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年4月30日 目录 02原油市场分析 CONTENTS 01 回顾总结 3月主要观点：当前原油实物市场依然偏紧，且OPEC+的补偿性减产和美国制裁将收紧供应端输出。预计油价将进入企稳反弹阶段，更长期的尺度我们维持供应过剩观点。 行情回顾：由于特朗普美国时间4月2日推出的关税政策远超预期，市场风险偏好急剧下降，此后OPEC+决定5月加速增产，使得宏微观边际共振向下。 4月主要观点： 基本面： 近月价差相对持坚，但市场更关注疲软预期，而非现实面美国与伊朗原油之间的牵扯是短期市场最大扰动因素，但预计不会改变总体向下趋势OPEC+内部矛盾加深，加速增产恐成常态 非基本面： 关税摩擦对于市场的影响才刚刚开始，利空出尽言之尚早美联储与特朗普政府之间的不协调或增加美国衰退概率 4月结论：在宏观氛围急转直下的背景下，OPEC+不仅不抵抗，反而加速增产，这使得布伦特原油在相当长时期内坚不可摧的70美元大关支撑位瞬间灰飞烟灭，并转为难以逾越的压力位。随着宏观局势持续动荡，市场信心愈加脆弱，我们维持空头观点。关注OPEC+5月5日会议对6月增产力度讨论，此外美国即将公布4月经济数据，这是关税摩擦后的首次月度宏观数据公布，届时或对市场造成第二波冲击。 风险提示：地缘政治变化，全球贸易摩擦进展，OPEC+政策变化，美国经济数据 02 原油市场分析 从近月价差隐含的即期实物供需平衡看，以西半球区域为首的供需状况依然偏紧。不过当下市场聚焦于弱预期，相对偏强的现实遭到忽视。市场只是在等待弱预期啥时候会开始逐渐影响现实。 2.2 4月主要能源机构月报——集体审视关税战影响 三家机构4月报集体审视了美国关税战对全球经济的破坏，纷纷向下修正了今明两年全球原油需求增长预测。三家机构对今年全球原油需求增长预测均创下有预测值以来新低。除了OPEC月报一向不对自身产量政策过多评论，IEA与EIA都提到OPEC+加速增产加剧了看跌势头。多家机构提到了报告预测的不确定性，主要由于关税谈判和反制措施仍未尘埃落定。我们注意到，IEA平衡表中预测OPEC+产量增速为-10万桶/日。如果俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的原油流动受美国制裁影响最终被证明不及预期，或者OPEC+继续加快解除自愿减产，IEA平衡表仍有进一步恶化空间。IEA表示，尽管石油、天然气、精炼产品等能源产品进口被美国关税豁免，但关税本身可能引发的通货膨胀、经济增长放缓、贸易争端加剧忧虑仍然给油价带来压力。 2.3 IMF显著下调全球经济增长预期 IMF4月22日公布了最新一期《世界经济展望》，除了对去年全球经济增速小幅上修外，对今明两年全球乃至主要经济体的经济增速预测均作出了较大的下调。 IMF表示：在经受了一系列持续、前所未有的冲击之后，全球经济似乎已经稳定下来，增速稳定但乏善可陈。然而，随着世界各国政府调整政策重点、不确定性攀升至新高，形势发生了变化。全球经济增速预测值相较2025年1月《世界经济展望更新》显著下调，反映了有效关税税率达到一个世纪以来的最高水平，以及当前环境高度不可预测。预计全球总体通胀率的下降速度将略低于1月的预期。 IMF同时表示：在贸易紧张局势升级、金融市场经历调整的环境下，不断加剧的下行风险主导着经济前景。政策立场的分化和迅速改变，或市场情绪的恶化，都可能导致全球金融环境进一步收紧。贸易战升级和贸易政策不确定性加剧，可能会进一步阻碍短期和长期增长前景。国际合作的缩减可能导致增强全球经济韧性的进程受损。 我们认为，当前正处于市场对关税政策震惊后的一段平静期。在市场震惊初期，更加受到关注的是资本市场的流动性风险。但不要以为度过了流动性难关就一切万事大吉了（何况还没有完全度过）。 无论是中美实质性关税摩擦，还是美国与其他国家不稳定的关税暂停期对正常贸易的破坏，都将从供应链、通胀、劳动力市场等多个角度开始对市场产生破坏。今年剩余时间宏观面犹如不定时炸弹，利空出尽言之尚早。只要这种局面一直保持，市场就离引爆越来越近，除非关税摩擦得到根本性回转。 通常，在重大风险情形即将出现之际，美联储会运用他们的预期管理工具。我们之前（见《原油展望报告20250328》或者《原油周报20250328》）在美联储3月会议分析中已经提到美联储并没有将市场交易的“特朗普衰退预期”计入其利率决策中。其强调通胀的点阵图在降息次数上显著落后于利率期货市场交易结果。即使在关税战开启以来，美联储仍然没有展现任何提前性和预期性，美联储官员坚称现在需要保持耐心，判断/调整利率路径还为时过早，利率政策将取决于经济数据，即便部分松口称可能降息的官员也必然提到前提条件“随着失业率上升”。特朗普表示美联储应该降息，希望美联储降息，多次批评美联储行动迟缓。美联储官员最近则多次强调其独立性以及更关注通胀影响，我们认为两者至少在施政观点之间存在显著矛盾。“特朗普衰退预期”的本质是通过适当的经济压迫（比如关税战、政府裁员），给美联储创造降息条件，从而减少其国债负担，减少政府赤字。同时通过降息，更低的信贷利率可以让美国经济发展引擎从政府举债重新回到私营部门。美联储的拒不配合降息将加大特朗普为达成施政目的采取的经济压迫力度，无论是最终关税战程度超过特朗普设想，还是等到经济数据走弱后美联储才开启降息（政策施行到起效需要时间），或是持续高利率引发债务危机，甚至是美联储最终失去独立性（政府金融信用下降），都将增加衰退可能性。 美国在当地时间4月2日打响关税战以来，即将度过第一个完整月份，之后月度经济数据将陆续发布，关注美国4月经济数据表现，这不仅涉及到美联储政策预期，更牵扯到美国衰退概率以及衰退距离现实的距离。昨天公布的4月谘商会消费者信心指数已经连续下降5个月，创2020年9月以来新低。 我们更关注通胀数据与失业数据。通胀数据反应了关税摩擦对供应链的冲击程度，失业数据则体现了需求下降对实体经济行业的冲击程度。此外零售销售数据将体现物价变动对居民消费水平影响。 4月数据的恶化程度可能并不明显，尤其考虑到能源价格大跌对通胀的拖累。但高通胀+高失业的前景对美联储而言就是最恶劣的组合，这意味着他们应对双重风险的任务几乎注定失败。 我们在周报中多次提到，OPEC+深化5月增产幅度以及推出新的补偿性减产的行为，均暗示了该集团对超产行为愈加难以忍受。从图表中，最新补偿性减产每月减产19.6-52.0万桶/日，超过原先的18.9-43.5万桶/日。补偿性减产总量增加意味着有新的超产行为。哈萨克斯坦的超产行为由来已久，其更是在1月下旬开始持续推进最大油田Tengiz的扩建项目，使得其未来产量水平易涨难跌。此前市场有多次报道称，包括主产国沙特在内的多个OPEC+成员国对哈萨克斯坦持续且不断上升的超产行为感到愤怒。哈萨克斯坦新任能源部长ErlanAkkenzhenov在最近表示，在决定石油产量水平时，哈萨克斯坦将优先考虑国家利益，而不是OPEC+集团的利益。虽然新部长也表示，由于该国的三个大型石油生产项目由外国主要公司控制，哈萨克斯坦无法削减这些项目的石油产量。不过，这种公开的唱反调言论仍然让我们不禁想起此前由于减产而退群的厄瓜多尔，安哥拉等国。我们认为，此类言论通常将导致以下部分结果： 1）OPEC+官网公布的补偿性减产几乎无法得到很好的执行，根据OPEC官网，超产大户哈萨克斯坦的补偿性减产量占总额的28.4%。2）为了进一步惩戒不遵守生产纪律的国家，OPEC+很可能6月进一步推动加速增产。事实上已经有报道称有几个OPEC+成员国准备在5月5日会议上建议6月连续第二个月加速增产，但尚未说明加速幅度是多少。增产是当前阶段OPEC+组织最青睐的对超产行为的惩罚手段。 3）哈萨克斯坦有可能跟随安哥拉的脚步由于产量矛盾退群，或者事实上拒不执行补偿性减产。无论如何，增产将对其本国有利，而OPEC+组织对各成员国（主权国家）并没有行政上的强制约束力。OPEC+成员国变动往往引发油市短期下跌，比如2023年12月21日安哥拉退出令油价短线下挫1.5美元/桶。 2.7矛盾重重的OPEC+ 我们必须指出的是，每次OPEC+陷入内部矛盾时，外部压力往往才是罪魁祸首，最终使得OPEC+陷入内外交困的境地。以2025年背景而言，无论是全球贸易摩擦背景下的需求预期，还是非OPEC+供给，都给OPEC+造成了巨大的压力。 今年确实是一个值得推敲的相似场景，关税战带来的衰退前景、非OPEC+产量今明两年仍将大增，使得OPEC+的市场份额和原油收入都已经大大下降。如果最终OPEC+不能从内部解决问题，将有可能转变为一致对外的情形出现。 根据EIA最新预测，仅仅OPEC在2025年就有448万桶/日的备用产能，这里尚不包括OPEC盟友，比如产量已经大大下降的俄罗斯原油。根据现有规则，只要油价低于60美元/桶，俄油运输将不再进入制裁之列，而大量增产情景假设下，几乎可以保证油价远远低于60美元/桶。 欧盟委员会主席上周称将在两周内发布一份具体措施路线图，逐步停止所有俄罗斯化石燃料的进口。鉴于当前俄罗斯与欧盟之间的贸易量，我们认为实际影响并不大。只要欧美不限制售价低于60美元/桶俄油的贸易流动就不会对市场产生较大影响。 美国上周与伊朗举行第三轮会谈，主要讨论解除制裁和围绕伊朗核计划的和平性质建立互信，伊朗外长会后表示双方仍有一定分歧。伊朗提议下一轮与美谈判前先与欧洲各方会面，包括英国、法国和德国，欧洲方面尚未做出回应。美伊第二轮会谈后，伊朗外长称会谈氛围相对积极，有理由保持乐观，但必须极度谨慎。但美国财政部随后对伊朗LPG巨头实施制裁，为这种积极氛围蒙上了阴影。围绕美伊之间的间接会谈与美国对伊朗“最大压力计划”是近期原油市场最重要的“噪音”之一。作为短期干扰项，美国伊朗的谈判及制裁进展将不断扰动市场，不过我们认为这不会改变长期趋势： 1）伊朗的原油主要销往中国，这将削减美国制裁影响力。2）尤其是如果中美长期处于高关税下的脱钩状态，这种制裁将更加没有效力。3）如前所述，OPEC+存在充分的剩余产能，足以抵消伊朗供应的任何损失。4）尤其是OPEC+正处于加速增产阶段，可以更快地弥补任何潜在的供应损失。 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！