百城千店顺利实施，企服龙头快马加鞭

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年11月28日 证券研究报告•动态跟踪报告 当前价： 9.00元 神州易桥（000606） 计算机 目标价： ——元（6个月） 百城千店顺利实施，企服龙头快马加鞭 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517030001 邮箱：zhuz@swsc.com.cn 联系人：杭爱 电话：010-57631198 邮箱：ha@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -19%-11%-3%5%13%21%16/1117/117/317/517/717/917/11神州易桥沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.66 流通A股(亿股) 4.72 52周内股价区间(元) 9.0-12.87 总市值(亿元) 68.92 总资产(亿元) 39.68 每股净资产(元) 3.55 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布公告，第一期员工持股计划完成股票购买，以均价10.114元/股共买入约1876万股公司股票。  A股企业服务龙头，百城千店完成构建。公司于2016年通过重大资产重组登陆资本市场，是A股企业服务龙头企业，主要以“连锁化”、“互联网化”的O2O模式为中小微企业提供全程孵化和一站式综合服务。目前主要拥有代理记账、顾问咨询等两大业务。业务主体易桥财税科技2016-2018年业绩承诺为8000万、9400万和1.07亿元，2016年承诺业绩完成率为104%。 我们认为，公司业务布局可大致分为两个阶段： 1）前期拓展：公司开展“百城千店”计划构建面向企业“最后一公里”的运营中心。截至9月30日，公司已拥有超过5000家线下门店，服务专员6万余人，跑马圈地阶段基本完成。 2）后期赋能：公司主要以代记账业务为主，是与客户业务深度链接的锚。如何对现有线下门店进行赋能，输出更多增值服务和产品，形成以代记账为原点、逐步拉动ARPU值的业务态势将是公司未来业绩的核心看点。目前，“城市赋能灯塔”已在武汉等地落地。  控费增效将是未来重点关注。前三季度，公司企业互联网服务业务营收大幅提升带动整体业绩同比增长38.8%。与此同时，公司期间费用率大幅增加36.28pp，其中销售费用、管理费用大幅提升551%和133%，系子公司企业管家加大拓展力度所致。我们认为，公司目前处于市场开拓期，品牌建设至关重要，期间费用影响下公司业绩将呈现较大弹性。如何控费增效是未来需要密切关注的重点。  剥离传统主业，提升盈利能力。公司拟以3.7亿元转让明胶有限等传统主业，将显著提升公司盈利能力，公司现金流得到有效补充，提速企业服务业务布局。  高管深度介入员工持股，彰显对公司业绩的坚定信心。公司完成第一期员工持股计划，累计买入1876万股公司股票，成交均价为10.114元/股（倒挂约10%），占总股本的2.45%。董事长彭聪等公司高管参与员工持股计划，体现了对公司未来发展的坚定信心。  盈利预测与投资建议。不考虑明胶业务剥离影响，我们预计2017-2019年实现归母净利润2976万、6545万和1.5亿元，对应EPS分别为0.04元、0.09元、0.19元，公司是A股企业服务龙头标的，线下布局完善高效，建议持续关注。  风险提示：宏观经济不景气的风险，业务拓展或不及预期的风险，规模扩张引起的管理风险，并购企业业绩实现或不及承诺的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 411.86 629.65 825.85 1116.59 增长率 53.16% 52.88% 31.16% 35.20% 归属母公司净利润（百万元） 45.82 29.76 65.45 146.25 增长率 128.80% -35.04% 119.90% 123.44% 每股收益EPS（元） 0.06 0.04 0.09 0.19 净资产收益率ROE 1.45% 0.97% 2.10% 4.50% PE 150 232 105 47 PB 2.47 2.56 2.50 2.39 数据来源：Wind，西南证券 神州易桥（000606）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：明胶业务稳定增长，毛利率维持在10%； 假设2：各业务线条协同发展，ARPU值有所提升，带动企业互联网服务整体收入快速增长，毛利率逐步提升。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 明胶业务 收入 240.4 252.4 260.0 267.8 增速 -10.6% 5.0% 3.0% 3.0% 毛利率 11.3% 10.0% 10.0% 10.0% 企业互联网服务 收入 171.5 377.3 565.9 848.8 增速 - 120.0% 50.0% 50.0% 毛利率 59.0% 60.0% 63.0% 64.0% 合计 收入 411.9 629.7 825.8 1116.6 增速 53.2% 52.9% 31.2% 35.2% 毛利率 31.2% 40.0% 46.3% 51.1% 数据来源：公司公告，西南证券 神州易桥（000606）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 411.86 629.65 825.85 1116.59 净利润 41.18 26.75 58.82 131.43 营业成本 283.54 378.06 443.35 546.57 折旧与摊销 39.09 38.92 38.92 38.92 营业税金及附加 5.99 8.82 11.56 15.63 财务费用 4.65 -5.44 -6.21 -7.86 销售费用 31.84 160.56 173.43 228.90 资产减值损失 1.88 2.00 2.00 2.00 管理费用 67.93 132.23 148.65 200.99 经营营运资本变动 -67.60 -79.79 -48.29 -81.24 财务费用 4.65 -5.44 -6.21 -7.86 其他 2.83 -78.64 -26.92 -12.60 资产减值损失 1.88 2.00 2.00 2.00 经营活动现金流净额 22.04 -96.19 18.32 70.65 投资收益 29.54 80.00 15.00 15.00 资本支出 -971.90 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 915.35 80.00 15.00 15.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -56.56 80.00 15.00 15.00 营业利润 45.58 33.42 68.07 145.36 短期借款 -30.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.85 -5.02 -5.60 -5.79 长期借款 -63.44 0.00 0.00 0.00 利润总额 43.73 28.41 62.47 139.58 股权融资 1992.60 0.00 0.00 0.00 所得税 2.55 1.66 3.65 8.15 支付股利 0.00 -9.16 -5.95 -13.09 净利润 41.18 26.75 58.82 131.43 其他 -997.18 -127.82 6.21 7.86 少数股东损益 -4.64 -3.02 -6.63 -14.82 筹资活动现金流净额 901.98 -136.98 0.25 -5.23 归属母公司股东净利润 45.82 29.76 65.45 146.25 现金流量净额 867.46 -153.17 33.57 80.42 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1002.19 849.01 882.59 963.01 成长能力 应收和预付款项 108.03 173.87 220.99 294.91 销售收入增长率 53.16% 52.88% 31.16% 35.20% 存货 94.94 126.09 159.84 193.12 营业利润增长率 136.98% -26.66% 103.64% 113.56% 其他流动资产 83.41 127.52 167.25 226.13 净利润增长率 127.67% -35.04% 119.90% 123.44% 长期股权投资 105.33 105.33 105.33 105.33 EBITDA 增长率 246.95% -25.09% 50.62% 75.06% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 450.37 419.33 388.30 357.27 毛利率 31.16% 39.96% 46.32% 51.05% 无形资产和开发支出 1054.10 1046.82 1039.53 1032.25 三费率 25.35% 45.64% 38.25% 37.80% 其他非流动资产 231.38 230.77 230.17 229.56 净利率 10.00% 4.25% 7.12% 11.77% 资产总计 3129.74 3078.74 3194.00 3401.58 ROE 1.45% 0.97% 2.10% 4.50% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1.32% 0.87% 1.84% 3.86% 应付和预收款项 156.60 206.72 259.07 332.44 ROIC 4.48% 1.65% 3.53% 7.60% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 21.69% 10.63% 12.20% 15.80% 其他负债 125.24 125.13 135.17 151.05 营运能力 负债合计 281.84 331.85 394.25 483.48 总资产周转率 0.20 0.20 0.26 0.34 股本 765.80 765.80 765.80 765.80 固定资产周转率 0.92 1.45 2.05 3.00 资本公积 2084.97 2084.97 2084.97 2084.97 应收账款周转率 7.44 7.57 6.88 7.06 留存收益 -177.55 -156.95 -97.45 35.71 存货周转率 2.88 3.13 2.96 3.02 归属母公司股东权益 2791.82 2693.82 2753.32 2886.48 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 122.50% — — — 少数股东权益 56.08 53.06 46.43 31.62 资本结构 股东权益合计 2847.90 2746.89 2799.75 2918.09 资产负债率 9.01% 10.78% 12.34% 14.21% 负债和股东权益合计 3129.74 3078.74 3194.00 3401.58 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 6.00 4.82 4.37 4.03 业绩和估值指标 2016A 20