哈莫尼公司（HLIT）：过渡年的温和开局

美国 | 电信与网络设备Harmonic Inc. 软启动的转型年 C25本来就是个转型之年，因为其最大客户推迟了DOCSIS升级计划，但目前关税正推动增加不确定性，迫使管理层撤回年度指引，并对短期前景施加进一步压力。 进入三月业绩期，业内普遍认识到C25将是一个过渡年，因为HLIT的两大主要客户CMCSA和CHTR将C26的DOCSIS升级计划推迟。如今关税问题正加剧不确定性，迫使管理层撤回了他们在十二月电话会议中提供的年度指引，进一步打压投资者情绪及HLIT的短期前景。业务基本面趋势似乎正朝着正确的方向发展，宽带业务板块取得显著进展，包括与一家顶级拉美服务提供商以及国内前五名MSO的签约，但这些客户的部署时间仍不确定。在此期间，我们仍难以对2025年的数据感到安心，尽管长期增长故事依然稳固，但我们仍将持观望态度，直至可见度改善。 3月收入因视频业务表现更佳而超预期；宽带业务符合预期：3月收入报告为1.33亿美元（环比-42% vs 预期1.28亿美元）。按业务板块划分，宽带业务符合市场预期，收入为8500万美元（环比-50%），而视频业务收入超预期，达到4800万美元（环比-17% vs 预期4300万美元）。毛利率表现更佳，达到59.4%（预期56.7%）。运营利润率超预期，为14.0%（预期8.3%），主要由于运营支出下降至6100万美元（同比6200万美元）。综合来看，每股收益超预期，为0.11美元（预期0.05美元）。本季末库存至订单比率为0.9倍，较2024年第四季度的0.7倍有所改善，但低于2024年第一季度的1.2倍。累计未交订单及递延收入总额为4.85亿美元，较去年12月季度的4.96亿美元略有下降。HLIT回购约350万股股份，总金额为3600万美元。 6月份指导价疲软，与对较弱的宏观环境的预期有关。6月份的收入指引低于预期，达到1.28亿美元（环比下降4%，低于预期水平1.37亿美元）。按业务板块划分，宽带业务指引远低于预期，为8000万美元（环比下降6%，低于预期水平9100万美元），考虑到宏观经济环境可能放缓的预期。视频业务指引略高于预期，达到4750万美元（环比下降2%，低于预期水平4500万美元）。毛利率指引大幅低于预期，为51.5%（低于预期水平56.5%），主要受宽带业务毛利率下降的拖累，这与300万美元的费率影响相关，并考虑到本季度cOS组合比例可能降低的预期。营运支出指引略低于预期，为6200万美元（低于预期水平6500万美元），暗示运营支出目标未达预期，差距为3.1%（低于预期水平9.0%）。综合来看，每股收益指引大幅低于预期，为0.02美元（低于预期水平0.09美元）。 Blayne Curtis * | 资本分析师：(212) 336-7493 | bcurtis@jefferies.comEzra Weener * | 股权助理(917) 344-1860 | eweener@jefferies.comCrawford Clarke, CFA * | 股权分析师+1 (212) 336-7399 | cclarke2@jefferies.comAlex Fernandez * | 股权助理+1 (212) 336-3738 | afernandez1@jefferies.com 长远视角：和谐公司 投资逻辑 / 我们的观点差异 •Harmonic的宽带业务有望从向DOCSIS 4.0的长期转型中获益，但由于Charter Communications的持续延误以及Comcast的部署推迟，我们倾向于保持观望，直到可见性提高。 下行情景，$8, -14% 上行情景$13, +40% 基准情景，$10, +7% •vCMTS部署的步伐和更广泛的网络升级明显放缓，且组织未能赢得其他重要的有线电视MSO。 •Charter和Comcast都积极推广他们的升级。•宽带部门发现了若干增量增长驱动因素，例如加快部署步伐、更高的DOCSIS 4.0市场份额和与CMCSA的ASP增长、持续的外围市场增长以及新的CableOS客户胜利。•目标价位：13美元意味着相对于我们2027年 每股收益1.30美元的10.0倍市盈率。 •CMCSA 将按计划于2026年初推出 DOCSIS4.0。•CHTR在其升级承诺上表现出显著的改善。•视频业务陷入停滞，收入保持相对稳定，因为SaaS收入的增长抵消了家电收入的下降。•假设FTTP取得适度成功。•目标价位：10美元意味着相对于我们2027年每股收益0.98美元，市盈率为10.2倍。 •毛利率持续承受显著压力，因为宽带业务的组合仍然偏向节点，同时视频业务难以实现盈亏平衡的盈利能力。 •目标价位：8美元意味着相对于该公司2027财年每股收益0.80美元，市盈率为10.0倍。 可持续发展至关重要。 催化剂 主要材料问题：1) 产品设计和生命周期管理对寻求确保设备具有长期寿命以及制造商持续支持/升级的网络运营商而言是重要的采购决策。同样重要的是设备的可回收性。 •主要有线电视运营商（MSO）对CableOS产品进行更多商业部署——包括Charter•DOCSIS 4.0 的采用数据点 公司目标：1）减少企业运营和客户方面的温室气体（GHG）排放。2）在可行的情况下，为设施利用可再生能源。3）持续寻求减少设施和运营中使用的能源和水量。4）在实用的情况下，优先选择更环保和高效的产品。 Qs to Mgmt: 1) 向管理层提问：1) 向DOCSIS 4.0的过渡是否由于网络中所需设备减少而减少电子垃圾？如果是，减少了多少？2) 正在投资哪些用于利用更多可再生能源并减少温室气体排放？3) 随着它们与多元化、公平性和包容性的关系，Harmonic的短期和中期招聘目标是什么？4) Harmonic如何确保客户数据的保护？ ：显要通话详情：管理层指出他们并未观察到任何与费率新闻相关的客户行为变化。新增七个宽带客户，其中包括两家美国T1级客户和三家光纤客户，其中一家为拉丁美洲T1级客户。Astound选择HLIT进行网络升级，该升级将增加先进的DOCSIS和光纤功能。此外，HLIT已获得在北美排名前五的MSO中第二家采用统一DOCSIS 4.0的预期部署。2H25主要的宽带创新技术现已投入生产，包括信标速度增强器和无PTP的定时解决方案。其cOS解决方案已商用部署，拥有129个客户，服务3390万台线缆调制解调器。康卡斯特（Comcast）占总收入的34%，而夏普通通信（Charter Communications）占12%。很大一部分SaaS增长将源于与Akamai的合作，该合作预计将于年中开始贡献收益。 公司简介 Harmonic Inc. Harmonic Inc. 是一家总部位于圣何塞的技术公司，成立于 1988 年，专注于 IP 视频传输和宽带网络解决方案。该公司在长期 CEO Patrick Harshman 于 6 月 11 日退休后，由新任命的 CEO Nimrod Ben-Natan 领导。th, 2024. 和谐公司运营两个主要业务部门：视频部门，为媒体公司和付费电视运营商提供视频处理和流媒体SaaS平台；宽带部门（原有线电视接入），为宽带运营商提供有线电视和光纤接入网络解决方案。从地域角度来看，收入趋势呈现向美国更加集中的态势，2024年美洲地区的收入占比为82%，较2020年的58%有所上升。 公司估值/风险 目标价位：10美元意味着10.2倍于我们2027财年预期每股收益0.98美元。Harmonic Inc. 风险： •客户集中度——长期增长前景的最大风险是Harmonic对少数几个大型客户的高度依赖。2024年，康卡斯特（Comcast）占总净收入的44%，较C22年的39%有所上升。此外，Charter Communications在2024年占净收入的18%。鉴于这两家主要客户的重要性，如果其中任何一家增长放缓、延迟部署或为其发展路线图的未来阶段选择替代供应商，Harmonic的增长可能会突然放缓。 •进入者威胁——Casa Systems被ComScope收购后的复苏可能给Harmonic带来实质性的威胁。如果Harmonic开始向新的竞争对手失去投标，或者如果他们被迫削减价格以维持份额，那么牛市情景下的利润和增长假设将会受到破坏。 分析师认证： 我，布莱恩·卡特利斯，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分从未直接或间接地与我在此研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 我，Ezra Weener，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了本人对相关证券（公司）的个人看法。同时，本人证明本人的薪酬中，过去、现在或将来都不会直接或间接与本研究报告中提出的具体建议或观点相关联。 I, Crawford Clarke, CFA, certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject security(ies)and subject company(ies). I also certify that no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. I, Alex Fernandez, 声明本研究报告中所表达的所有观点均准确地反映了我对相关证券(或公司)的个人看法。我还声明，我的任何部分报酬从未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。 所有Jefferies员工的薪酬情况相同，负责本报告所讨论金融工具的分析师(s)的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能限制我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将在分析师判断适当的时机不定期发布。 投资建议记录 (第3(1)e条和第7条《欧盟市场准入条例》)建议发布 建议分发 2025年4月28日，20:21美国东部时间。2025年4月28日，20:21美国东部时间。 公司特定披露 Steven DeSanctis 持有康卡斯特公司普通股。 Jefferies 评级解析 买入 - 描述我们预计在12个月内能提供总回报（价格上涨加上收益率）达到15%或更多的证券。持有 - 描述我们预计在12个月内能提供总回报（价格上涨加上收益率）在+15%或-10%之间的证券。表现不佳 - 描述我们预计在12个月内能提供总回报（价格上涨加上收益率）低于-10%的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预计总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为20%或更多，因为这些公司通常比整体股票市场波动更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预计总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预计总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内低于-20%。NR - 投资评级和价格目标已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。 NC - 未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限 - 描述那些在与Jefferies在某些交易中的参与相关的情况下，公司政策或相关证券法规禁止某些类型通信的发行人，包括投资建议。 监控 - 描述其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。