经营调整蓄力，期待旺季表现
投资要点 事件：公司发布]2024年年报及2025年一季报，24年实现营收32.9亿元，同比-9.3%；归母净利润2.5亿元，同比-9.7%；25Q1实现营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。 即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24年冲泡板块实现营收22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域看 ，24年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别实现营收14.7/5.0/4.1/2.5/1.7/1.2/0.5别同比-8.7%/-5.7%/-10.9%/-14.6%/-25.4%/-12.6%/-7.6%/+4.6%。25Q1华东/华中/西 分 别 同 比 -26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收29.6/1.9/0.2/0.8亿元，分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%；25Q1同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24年底经销商数量净增296家至1827家。 降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为38.3%，同比+0.8pp；25Q1毛利率为31.2%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、24年销售/管理费用率分别为23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24年净利率为7.7%，同比持平；25Q1净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。 品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。 故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：冲泡作为公司基本盘业务，行业市占率超过60%占据龙头地位，未来公司将持续深耕下沉市场，同时探索泛冲泡新品，有望带来新增量。预计2025-2027年冲泡业务销量分别同比-8.0%/-2.0%/-1.0%， 吨单价分别同比+1.0%/+1.0%/+1.0%，毛利率分别为45.5%/46.3%/47.1%。 假设2：即饮当前处于培育阶段，Meco果茶作为核心包括单品支撑高速增长，预计未来三年保持较高增速，随着冰冻化的持续推进，冻柠茶或有望放量接力增长。预计2025-2027年即饮业务销量分别同比+16.0%/+14.0%/+8.0%，吨单价分别同比+2.0%/+1.0%/+1.0%，毛利率分别为30.0%/32.8%/33.8%。 假设3：考虑到公司持续进行产品研发和迭代工作，其他业务未来将保持平稳增长，预计其他业务2025-2027年营收分别同比+10.0%/+10.0%/+10.0%， 毛利率分别为20.0%/20.0%/20.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率（单位：人民币） 可比公司方面，我们以欢乐家、养元饮品、承德露露作为可比公司。考虑到公司冲泡业务持续下沉精耕，即饮业务作为第二曲线提供增量，规模化优势下成本持续下降，利润端提升可期。故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期
