需求持续景气，短期利润承压

公司2024年实现总营业收入45.89亿元，同比增长30.04%；利润总额达到5.11亿元，同比增长27.26%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长31.59%。 2025Q1实现总营业收入9.33亿元，同比增长25.07%；利润总额达到0.56亿元，同比减少14.87%；实现归母净利润0.48亿元，同比减少22.53%。 1、收入端：液冷拉动需求增长，项目验收进度影响短期波动 机房温控实现营收24.41亿元，同比增长48.83%，毛利率26.97%，同比下滑2.38pct。毛利率下滑主要系（1）会计准则调整售后服务费用转入成本；（2）上游大宗商品价格上涨；（3）以及下半年产品结构和区域组合差异影响。2024年公司第一份额中标中国电信弹性DC舱2024-2025年集采，产品应用于“临港智算谷”万卡算力集群等项目实施中。 机柜温控实现营收17.15亿元，同比增长17.03%，毛利率31.48%，同比提升0.21pct。其中来自储能应用的营业收入近15亿元，较上年度同比增长约22%。 客车空调实现营收1.11亿元，同比增长20.71%，毛利率36.32%，同比下滑3.07pct。冷链物流车相关需求显著增长，弥补传统的新能源客车业务的萎缩。 轨交列车空调及服务实现营收0.75亿元，同比减少29.71%，毛利率26.37%，同比下滑13.29pct。受宏观经济及地方政府投资力度影响，地铁轨交业务持续三年建设放缓，2024年度有所改善，但优势市场上海地铁建设量有限对2024年度营收营销较大。 电子散热快速拓展：公司的3D-TVC已开始小批量应用于储能PCS和基站AAU射频单元。公司冷板产品于2023年正式被列入Intel公司的Eagle Stream服务器的Design Guide文件。公司作为英特尔中国数据中心液冷创新加速计划的首位合作伙伴，成为英特尔至强6平台首位冷板液冷解决方案集成商。Coolinside全链条液冷解决方案中的快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流的算力芯片厂商、头部算力设备制造商认可并开始被规模采购应用。 分季度看，24Q4、25Q1分别实现营收17.17/9.33亿元，同比分别增长17.85%/25.07%,同比增速放缓我们预计主要受项目验收进度影响。截止2024年报和2025一季报，存货分别为8.8/11.4亿元，同比分别增长31.5%/78.7%。 2、成本费用端：毛利率承压，持续加大研发投入 毛利率24Q4、25Q1毛利率分别为23.8%/26.5%，同比分别下降8.2/3.1pct。主要系报告期内变更会计政策，将售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降。 费用率方面，2024年公司整体费用率16.4%，同比下降3.1pct，主要系销售费用中售后费用转移至营业成本项约1.1亿元，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/4.3%/0.0%/7.6%，销售费用率同比下降3.0pct。 25Q1整体费用率20.3%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/5.3%/-0.1%/10.0%，同比分别变化-2.3/+0.5/-0.8/+1.3pct。 根据2024年报，公司研发人员2024年达到1746人，同比增长36.51%，并持续加大硕士博士等高端人才队伍，分别同比增长128.2%/100.0%达到178/16人，在液冷连接器、间接蒸发冷却、高能量密度液冷机组和冷冻冷藏车机组等液冷相关产品矩阵持续研发投入。 3、液冷技术布局领先，全链条平台优势明显 公司在液冷技术领域的全链条平台优势明显，从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖，2024年9月英特尔中国数据中心液冷创新加速计划中，英维克Coolinside全链条液冷解决方案，包括BHS-AP平台CPU液冷冷板、UQD快速接头、Manifold机柜级分水器、液冷CDU等产品通过英特尔验证。2024年OCP全球峰会期间，英伟达公司在其官网上公布了有关其Blackwell GB200系统开发成果的相关资讯新闻，公司的UQD产品被列入英伟达的MGX生态系统合作伙伴。截止2025年3月公司在液冷链条的累计交付已达1.2GW。 相关产品和技术在算力和储能等行业得到广泛应用，成为公司业绩增长的重要推动力。 我们认为，AI等新技术应用拉动液冷生态快速成熟，伴随行业加速渗透，公司作为液冷技术应用领域技术龙头，在数据中心领域的Coolinside和储能BattCool全链条液冷解决方案均具备领先优势，公司有望凭借技术平台优势持续受益于算力中心需求拉动。 4、投资建议： 公司作为液冷领域领先布局企业，持续受益需求稳定增长，毛利率受结构变化影响减少，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入由54.8/70.1/N/A亿元调整为57.7/71.9/87.9亿元，归母净利润由6.7/8.4/N/A亿元调整为6.0/7.7/9.6亿元，受2024年转增股本后股本增加影响每股收益分别由1.17/1.47/N/A元调整为0.80/1.03/1.29元，对应2025年4月29日30.93元/股，公司PE分别为37.6/29.4/23.5倍，维持“增持”评级。 5、风险提示： 行业竞争加剧导致毛利率下降风险；液冷技术迭代不及预期，下游需求不及预期；原材料价格波动风险；系统性风险。 资料来源：wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：马军分析师：柳珏廷邮箱：majun@hx168.com.cn邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120523090003SAC NO：S1120520040002联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。