公司点评：毛利率提升明显 大单品成长延续

毛利率提升明显大单品成长延续 ——燕京啤酒（000729.SZ）公司点评食品饮料/非白酒 事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收146.67亿元、同比增长3.20%，归母净利润10.56亿元、同比增长63.74%，扣非归母净利润10.41亿元、同比增长108.03%。2025年一季度实现营收38.27亿元、同比增长6.69%，归母净利润1.65亿元、同比增长61.10%，扣非归母净利润1.53亿元、同比增长49.11%。 投资摘要： 2025Q1及2024年毛利率同比提升明显、2025Q1及2024年归母净利润率同比提升。根据公司公告和wind数据，25Q1/24年公司毛利率分别同比提高 5.61/3.72个百分点至42.79%/42.61%，公司24年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54个百分点，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本 评级增持 2025年04月27日 王伟分析师 SAC执业证书编号：S1660524100001 交易数据时间2025.4.25总市值/流通市值（亿元）364.72/324.74总股本（万股）281,853.93 资产负债率（%）32.81 每股净资产（元）5.25 -年内最低价/最高价8.1/13.68 公司研 究 公司点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 下降及U8高增长带动的产品结构上行。25Q1销售费用率/管理费用率/研发 费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16个百分点。25Q1归母净利润率同比提高1.46个百分点至4.32%，2024年归母净利润率同比提高2.66个百分点至7.20%。25Q1实现啤酒销量99.5万千升 （含托管企业），其中大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速，实现“开门红”。 U8增长态势延续，带动公司整体销售表现。2024年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%，中高档产品占比同比提升至67.01%， 公司产品结构得以优化。公司年度实现啤酒销量400.44万千升，同比增长 1.57%，增长情况较好。其中大单品燕京U8销量量69.60万千升、同比增长 31.40%，实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应。公司持续实施燕京U8大单品战略，形成以燕京U8、燕京V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。 市场精耕细作与战略性扩张并行推进，2024年经销商数量同比小幅增加。随着啤酒消费模式向悦己消费、场景化消费的转变，公司积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级。24年末经销商数量8632个，较年初增 加98个，电商渠道营收同比增长1.79%。主销区域中，华东、华北区域营收增速领先其他区域，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%，区域精耕效果凸显，华东区域营收同比增长9.82%，预计后续仍有望维持较快增长趋势。 子公司盈利改善，看好公司高质量发展。主要子公司中漓泉公司24年实现营收/净利润分别为40.50/7.74亿元，惠泉公司实现营收/净利润分别为 6.47/0.65亿元，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%，净利润率分别同比提高2.09/2.11个百分点。2024年公司整体归母净利润率同比提高，显示公司以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著，另一方面，2024年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间，盈利水平改善有望继续支撑公司2025年业绩弹性。 投资建议：受益于U8高增带动产品结构提升和成本及管理提效，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长。预计公司2025-2027年的营业收入分别为155.86、165.26、175.02亿元，归母净利润 分别为14.18亿元、16.39亿元和18.70亿元，每股收益分别为0.50元、 0.58元和0.66元，对应PE分别为25.08、21.71和19.02，维持“增持”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等 收盘价（元）12.94 （元） 48% 36% 24% 12% 0% -12% -24% 2024-042024-072024-102025-012025-04 燕京啤酒 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《燕京啤酒年报点评报告：U8带动量 价齐增改革贡献盈利弹性》2024-05-06 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,212.86 14,667.02 15,585.97 16,525.63 17,501.68 增长率（%） 7.66% 3.20% 6.27% 6.03% 5.91% 归母净利润（百万元） 644.71 1,055.68 1,418.39 1,638.63 1,869.69 增长率（%） 83.01% 63.74% 34.36% 15.53% 14.10% 净资产收益率（%） 4.66% 7.22% 11.33% 11.70% 11.92% 每股收益(元) 0.23 0.38 0.50 0.58 0.66 PE 55.11 33.65 25.08 21.71 19.02 PB 2.57 2.43 2.84 2.54 2.27 财务指标预测 资料来源：公司2023-2024年财报，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 14213 14667 15586 16526 17502 流动资产合计 11555 11905 12454 13191 15858 营业成本 8865 8695 9014 9429 9888 货币资金 7212 7454 7915 8392 10847 营业税金及附加 1221 1244 1334 1413 1493 应收账款 205 230 235 254 266 营业费用 1575 1587 1725 1725 1758 其他应收款 36 30 32 34 36 管理费用 1620 1570 1559 1611 1687 预付款项 147 136 145 152 159 研发费用 246 233 259 279 291 存货 3864 3946 4010 4237 4421 财务费用 -168 -198 -183 -190 -187 其他流动资产 89 89 96 102 108 资产减值损失 -58 -68 0 0 0 非流动资产合计 9676 11242 9930 9516 9000 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 576 580 580 580 580 投资净收益 43 43 43 43 43 固定资产 7664 7395 6825 6339 5799 营业利润 1025 1609 2090 2435 2766 无形资产 1002 1017 976 937 899 营业外收入 19 14 5 9 7 商誉 81 81 81 81 81 营业外支出 5 51 2 26 14 其他非流动资产 171 1693 993 1053 1115 利润总额 1039 1572 2093 2418 2759 资产总计 21231 23147 22384 22707 24857 所得税 184 248 314 363 414 流动负债合计 6263 7127 8087 6522 6502 净利润 855 1324 1779 2055 2345 短期借款 540 682 1696 79 0 少数股东损益 210 268 360 416 475 应付账款 1239 1292 1282 1341 1406 归属母公司净利润 645 1056 1418 1639 1870 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 2516 3043 2568 2919 3257 一年内到期的非流动负债 1 18 18 18 18 EPS（元） 0.23 0.38 0.50 0.58 0.66 非流动负债合计 191 296 308 300 309 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 6454 7423 8395 6823 6812 营业收入增长 7.66% 3.20% 6.27% 6.03% 5.91% 少数股东权益 932 1105 1465 1882 2357 营业利润增长 48.21% 56.96% 29.91% 16.50% 13.59% 实收资本（或股本） 2819 2819 2819 2819 2819 归属于母公司净利润增长 83.01% 63.74% 34.36% 15.53% 14.10% 资本公积 4374 4374 1000 1000 1000 获利能力 未分配利润 4341 5055 6236 7612 9175 毛利率(%) 37.63% 40.72% 42.16% 42.94% 43.50% 归属母公司股东权益合计 13845 14619 12524 14002 15689 净利率(%) 6.01% 9.03% 11.41% 12.44% 13.40% 负债和所有者权益 21231 23147 22384 22707 24857 总资产净利润(%) 3.04% 4.56% 6.34% 7.22% 7.52% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 4.66% 7.22% 11.33% 11.70% 11.92% 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 经营活动现金流 1408 2549 2073 2289 2640 资产负债率(%) 30% 32% 38% 30% 27% 净利润 855 1324 1779 2055 2345 流动比率 1.85 1.67 1.54 2.02 2.44 折旧摊销 698 663 661 675 678 速动比率 1.23 1.12 1.04 1.37 1.76 财务费用 -168 -198 -183 -190 -187 营运能力 应付帐款减少 -17 -24 -5 -19 -12 总资产周转率 0.68 0.66 0.68 0.73 0.74 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 72 67 67 68 67 投资活动现金流 -916 -2861 693 -217 -119 应付账款周转率 9.81 11.59 12.11 12.60 12.74 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 -3 -4 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.23 0.38 0.50 0.58 0.66 投资收益 43 43 43 43 43 每股净现金流(最新摊薄) 0.12 -0.21 0.16 0.17 0.87 筹资活动现金流 -164 -290 -2305 -1594 -66 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.19 4.44 4.97 5.57 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 55.11 33.65 25.08 21.71 19.02 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 2.57 2.43 2.84 2.54 2.27 资本公积增加 0 0 -3374 0 0 EV/EBITDA 11.49 9.47 11.44 9.34 7.60 现金净增加额 328 -602 461 477 2455 资料来源：wind，公司2023-2024年财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券