期货研究

期货研究 第 1 页 3/14/2017 开利财经 【特别关注】 此轮大宗商品上涨或将在2018年上半年见顶 【开利综合报道】2016年，大宗商品在5年熊途后终于迎来了一波牛市行情。然而，本轮大宗商品的上涨并不意味着长期牛市的来临，而只是新一轮库存周期下，主动补库存所促成的短期上涨，大宗商品在长周期、中周期、短周期的三期共振下或难以维持涨势。 首先，从长周期的角度来看，目前比较广泛认可的是荷兰经济学家雅各布•范杜因对于经济周期的划分，他将1782年到1973年资本主义经济历史划分为四个长波：1782年至1845年的“纺织工业和蒸汽机技术”周期；1845年至1892年的“钢铁和铁路技术”周期；1892年至1948年的“电气和重化工业”周期；1948年以后为“汽车和电子计算机”周期，在1973年结束衰退至1991年完成第四波周期。每一轮长波经济周期都是以技术革新为标志。 然而，第五轮经济周期自1991年开始，由信息技术革新作为标志，从2005进入衰退阶段，大概率将于2018年至2019年由衰退转入萧条阶段。曾有经济学家研究表示，通过比较大宗商品价格在每一次长周期中的表现可以观察到，每一波衰退转萧条的时间节点均为大宗商品的重要低点。因此，从长波周期来看，目前大宗商品价格的上涨不可持续，有再度探底的可能。 其次，朱格拉中周期理论是法国经济学家克里门特• 朱格拉首次提出。他表示经济历史存在8—10年的周期波动。通过观察近30年我国和美国经济数据可以发现，朱格拉周期是真实存在的：我国从1978年进入市场经济开始，在分别经历了1983—1990年、1990—2000年、2000—2010年三个朱格拉周期。从2010年后，受到4万亿元投资计划的刺激，我国开启了新一轮朱格拉周期。 然而，美国自1982年至2009年共经历了三轮朱格拉周期，分别是1982年至1991年、1991年至2001年以及2001年至2009年（与我国的朱格拉周期基本吻合），2009年后进入新一轮的朱格拉周期（巧合的是美国国民经济研究局NBER也将2009年定为美国走出衰退之年）。 如果按照规律递推的角度分析，当前时点美国正处于本轮朱格拉周期的尾端。此外，将CRB商品价格指数与美国三轮朱格拉周期进行比较得出两个结论：一是两者之间的正相关性明显，尤其在每一轮朱格拉周期的复苏阶段，均对应着大宗商品价格的上涨；二是自2001年后，连续两轮的朱格拉周期起点均滞后于大宗商品价格牛市和熊市的转换点。然而，自2016年起，在本轮朱格拉周期走向尾端的时点，大宗商品提前大幅上扬，这是否意味着大宗商品的长期牛市来临 期货研究 第 2 页 3/14/2017 开利财经 以及侧面印证新一轮朱格拉周期即将开启呢？我们仍需从更为敏感的经济短周期（基钦周期）来观察。 最后，来看短周期。由于长周期和中周期的时间跨度相对较长，受到主观性和滞后性等因素的局限，需要观察经济短周期，即从40个月左右存货周期来分析当前的经济环境。一个朱格拉周期包含三个基钦周期，而存货周期又可以分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段。从美国PMI存货同比来看，2010年至今，朱格拉周期中可以划分出三个明显的基钦周期，2016年年初美国PMI库存同比上行，进入补库存阶段，表明美国第三库存周期的开启。 此外，结合我国2016年一系列经济数据可以看出，在2000年后，我国共经历了四轮库存周期。通过观察工业企业产成品存货累计同比，四轮存货周期分别为2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年以及2013年至2016年。从2016年第二季度开始，工业企业进入补库存阶段。 2016年以来，全球各主要发达经济体通胀水平均触底反弹，我国工业品PPI数据同比增速自2015年年底开始反弹，在2016年第三季度转负为正。伴随着大宗商品价格在2016年逐渐抬升，商品价格复苏改善了企业利润，行业景气度和预期均有所上升。此外，随着供给侧结构性改革的推进，上一轮供给逐渐出清，钢铁、煤炭去产能取得积极成效，企业效益明显好转，企业补库存意愿逐渐加强。 因此，2016年中美均从被动去库存转向主动补库存的阶段，而本轮大宗商品大涨同样为“顺周期”的现象，只是此次“顺周期”仅为小周期的上涨。从中周期和长周期来看，本轮大宗商品涨势或不可持续，随着长周期由衰退转向萧条，朱格拉中周期步入尾端，第三库存周期主动补库存阶段的度过，大宗商品可能再度迎来探底。 探底时间将会在今年第四季度至2018年。从国内因素来看，一方面，2016年第二季度召开的中央财经领导小组第十三次会议中强调，将坚定不移地推进供给侧结构性改革，重点推进“三去一降一补”，这对补库存产生了一定程度的抑制作用；另一方面，虽然我国经济已经度过此前快速回落的阶段，走出通缩阴影，但是未来经济“L底”仍将持续。从海外因素来看，尽管发达经济体的通胀集体上行，但是经济扩张程度有限且持续性存疑，同时面临诸多政治风险。因此，本轮补库存相对较弱，料很快进入被动补库存的第三阶段，届时大宗商品将再度回落。 根据以上分析，当前处于长周期衰退转萧条的时间节点，处于朱格拉中周期的尾部，即将开启新一轮中周期，也处于朱格拉周期的第三库存周期（短周期）的积极补库存阶段。这个判断对于未来大宗商品的投资意义何在？ 全球主要经济体的通胀水平自2016年下半年开始加速上行，经济状况却没有明显好转，特朗普的上台为美国未来带来了极大的不确定性，而欧洲在今年将面对各国大选的政治风险和欧洲银行业危机经济风险的双重考验，我国未来经济“L底”的情况仍将持续。若通胀进一步上涨，则可能出现“类滞涨”的情况，届时央行政策如果“集体转向”，则将成为大宗商品牛市结束的导火索。因此， 期货研究 第 3 页 3/14/2017 开利财经 今年上半年，本轮大宗商品依靠第三库存周期的上涨仍将持续，可能在下半年至2018年随着各大央行货币政策转向而回落。 观察黄金的历史走势可以看到，当通胀太高、实际利率下行时，黄金大概率处于上涨周期之中。因此，伴随着通胀上行使得实际利率下行，未来可能出现的“类滞涨”情况以及全球经济风险加大等因素，都将凸显贵金属的保值属性和避险属性，未来投资黄金和波段性投机白银将成为更优的选择。 此外，从今年以来的贵金属资金流向也可见出端倪。自2016年年底基金调仓结束之后，SPDR黄金ETF便持续获得资金的青睐，持仓量节节上升。考虑做多黄金ETF的资本往往基于长期配置的考虑，可见市场上的smart money正在为未来全球市场的政治经济不确定性做准备。基于经济周期的观察，此轮大宗商品的上涨将在今年下半年或2018年上半年见顶。在经济周期叠加政治周期的综合思考之后，在此轮短周期的后半段，贵金属将持续获得资金支持，其表现将超越其他商品。 今年大宗商品价格走强仍有支撑 【开利综合报道】在当前我国经济企稳的背景下，今年的政府工作报告把2017年经济增长预期目标定在6.5%左右，较2016年有所下调，可能是为调结构、促改革预留空间。 我国制造业投资增速在经历长达3年的持续下滑后于去年10月企稳回升，制造业投资的回升可能预示着设备投资周期的触底回升，2017年稳增长的压力不大。全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）等机构预测2017年全球经济增速将超过上年。2017年我国经济下行压力将有所减轻，总体保持平稳增长态势，预计GDP增速在6.6%—6.8%。 在行业人士看来，2017年我国将处于温和通胀期。去年PPI上行导致CPI中枢上移，CPI中食品项受猪肉价格支撑，对CPI下行拖累不大。不过，由于货币政策保持稳健中性，终端需求复苏不强，预计CPI全年同比增长2.5%左右。 在温和通胀背景下大类资产如何配置？从历次温和通胀背景下大类资产的表现可以看到，股票资产表现最好，其逻辑在于：企业的毛利率会随着通胀水平上升而扩张，盈利的回升对股价有向上的支撑力。债券资产则受制于名义利率的上行和经济回升下避险情绪降温的影响，表现不会太好。在温和通胀的背景下，大宗商品价格走势与通胀水平并无必然关联，更多取决于供需结构变化。2017年经济处于回升态势，终端需求向好，且去产能将继续推进，整体上看大宗商品价格走强仍有支撑。 股债下行压力小于商品 【开利综合报道】3月，商品、股市、债市走势出现明显分化：自去年二季度至今一直表现强势的大宗商品出现全面的、大幅度的回调；中国股市和美国股市也出现一定程度的调整，但跌幅不及商品；全球债券市场也遭遇滑铁卢，中国、美国和欧洲债券收益率纷纷上调。金融市场全方面调整折射经济基本面可能出现 期货研究 第 4 页 3/14/2017 开利财经 微妙变化：全球货币政策从分化逐渐走向统一紧缩的趋势、通胀预期从高涨走向降温、中国补库周期临近尾声。 从长周期来看，2016年至2017年的中国经济形势类似于1999年至2000年，当前美国股市类似于2000年互联网泡沫破灭前的美股市场，美联储加息也类似于2000年的加息，唯一不同的是，当前全球贸易形势不如2000年那么乐观，尤其是中国甚至全球面临特朗普政府的贸易保护主义和“逆全球化”，中国缺乏2001年加入WTO的贸易红利，取而代之的是“一带一路”，但“一带一路”面临地缘政治和贸易保护主义的考验。因此，需要警惕长期流动性宽松和全球普遍的高杠杆下的资产价格泡沫。 回顾2016年至今股市、债市和商品的行情，补库驱动的短周期复苏、PPI高涨下的通胀预期、供给侧改革下的去产能预期、房地产繁荣下的终端行业再库存，构成商品和股市持续反弹的“四轮驱动”。然而，短周期来看，“四轮驱动”正发生微妙变化，资产价格调整压力骤增，其中由于上涨的驱动逻辑微观差异，股市和债市或承压，但压力小于商品市场。 第一，国内名义通胀正在降温。中国2月CPI同比意外跌至0.8%，创出2015年1月来最低增速。之所以说是名义通胀，主要原因是市场CPI并不能反映非贸易品，如房价上涨带来的隐性通胀压力。2月CPI增速大幅回落，主要源于食品价格大幅下降，扣除食品和能源价格的核心CPI走势较为平稳，2月和1月核心CPI同比分别上涨1.8%和2.2%，基本延续了去年的温和上涨态势。 PPI对CPI的传导是通过服务价格传导。2月服务价格从1月的3.2%回落至2.4%，高于去年同期的1.8%。未来CPI中服务价格可能因房价增速触顶回落和居民收入增长放缓而回落。 第二，融资需求回落暗示终端需求可能降温。2月新增人民币贷款1.17万亿元，几乎较1月的2.03万亿元减少一半。更能反映实体融资需求的社融余额增量为1.15万亿元，仅为1月3.74万亿元历史峰值的三分之一。考虑到委托贷款和信托贷款表外融资分别较1月下降1964亿元和2113亿元，实际上信贷新增额主要是表外转表内的结果，实际融资需求略有回落。 综上所述，从未来利率走势来看，随着融资需求的平稳甚至温和回落，以及通胀压力减轻，对股市和债市冲击较大的利率上行风险正在下降。然而从库存（产成品库存触顶，原材料库存回到荣枯分水岭上方）、投资结构（制造业投资回升、基建和地产投资难以提速）和融资需求下降来看，债券下行风险下降，股市短期平稳中性、中周期则走弱，商品则明显承压。 【热点聚焦】 加息预期消化 贵金属难现深度回调 【开利综合报道】自2月底开始，美联储频频释放鹰派加息言论，3月加息概率也一路飙升，金银比价持续上涨，预计接下来会突破71。国内金银价格亦有不同程度的下滑，但内外盘比值呈现上升趋势，国内金银的表现愈加好于国外， 期货研究 第 5 页 3/14/2017 开利财经 但就国内来说，金银的期现价差不断降低，显示市场对国内金银后期走势也持悲观预期。 预计随着加息的到来，金银仍会继续下跌，但是，加息预期压力已被市场消化大部分，金银跌幅或有限。同时，关注东亚地缘政治危机，潜在的风险可能会为金银带来一定的利多支撑。关注伦敦金支撑位1180美元/盎司，伦敦银支撑位16.6美元/盎司。 今年以来，美国经济复苏步伐正