电解铜（CU）专题报告：国内库存持续下滑，沪铜正套走强

投资观点：沪铜正套 电解铜（CU） 报告日期2025-4-28 专题报告 ⚫COMEX-LME铜价差重新走扩至1350美元/吨，套利商仍有较大利润空间。而近期在套利商搬货操作下，LME铜库存持续下滑，COMEX铜库存持续累库。随着可交割货物由LME搬运至COMEX，LME铜库存在下滑同时，LME现货贴水快速缩窄并转为升水。 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 ⚫今年以来，外盘价格走势明显强于内盘，叠加LME现货贴水持续缩窄，国内铜现货进口由盈转亏，亏损持续扩大，且出口窗口阶段性打开。受此影响，国内进口铜数量下滑，出口量激增。 ⚫虽然今年国内电解铜产量持续走高，但铜现货库存及期货库存持续下滑。主要原因在于，一是铜出口窗口阶段性打开，铜进口量下滑、出口量提升；二是废铜供应相对偏紧，精炼铜杆开工率提升，促进精炼铜消费；三是近期下游节前备库需求增加。 ⚫而随着国内铜社会库存持续走低，铜现货升水走高、沪铜期限呈现back结构且价差走扩。4月份换月后，现货升水维持在150元/吨以上，高于历史同期水平。而3月下旬开始，沪铜期限由contango转为back结构，且价差持续走扩，沪铜近月-连三价差走扩至650元/吨。 数据来源：Wind 往期相关报告 ⚫投资建议 1.【ITF-铜】COMEX铜溢价走高，挤仓行情重演？202502132.【ITF-铜】LME铜现货转为升水，背后原因几何？202502173.【ITF-铜】宏观利好叠加减产催化，铜价能否进一步走高?202403134.【ITF-铜】铜价持续走高，强势能否延续？20250327 国内铜库存持续下滑，沪铜买近卖远正套操作。 ⚫风险提示 国内库存累库，铜进口窗口打开 1美铜溢价重新走扩 一季度在美国拟对铜加征关税提升美铜溢价、铜矿加工费持续走低提振减产预期，以及美元指数高位回落等多重因素刺激下，铜价持续走高，其中COMEX铜价格上涨至5.37美元/磅，价格创历史新高，涨幅达到30%；LME铜涨破10100美元/吨，涨幅15%；沪铜价格则涨破83000元/吨，涨幅12%。 4月初，美国挑起的全球贸易摩擦升级，铜高位回落并抹去年内涨幅。但随着关税影响减弱以及多国开启贸易谈判，铜价企稳回升，其中COMEX铜涨幅回升至20%，伦铜涨幅回升至6.5%，沪铜涨幅回至4.5%。 一季度随着美铜大幅走高，COMEX-LME铜溢价一度由升水100美元/吨走扩至升水1700美元/吨。4月初铜价集体下挫，溢价缩窄至350美元/吨。而后随着美铜大幅反弹，溢价重新走扩至1350美元/吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2电解铜流向美国，LME现货转为升水 近年来，美国精炼铜产量持续下滑，由2015年的115万吨下降至当前的90万吨左右，而进口量维持在70-80万吨左右，进口依赖度达到45%。主要进口来源国中，来自南美的智利占比最高，达到70%以上。来自加拿大比例约15%，来自秘鲁比例约7%。由于铜进口依赖度较高，若美国对铜加征25%关税，则极端情况下美铜溢价可达到25%。而当前COMEX-LME 价差1350美元/吨，溢价率14.5%。对于套利者而言，虽然COMEX-LME铜溢价仍有进一步走扩可能，但只要价差能覆盖成本，套利商仍有较大动力进行进口操作。据市场信息，欧洲至美国综合运输成本150美金/吨，亚洲至美国综合运输成本300美金/吨，非洲至美国综合运输成本400美金/吨，在价差1350美元/吨情况下，即使部分地区精炼铜品牌在美国贴水500美元/吨，套利商仍可覆盖成本并实现盈利。与此同时，当前COMEX铜处于近低远高的contango结构，月间价差达到55美元/吨，对于套利商而言，通过锁定远月套保合约可增厚套利收益。而进行精炼铜进口套利操作主要风险在于，若货轮未能在关税生效前抵港，25%的关税将直接抹平利润并导致亏损。但在当前利润仍较丰厚情况下，套利商搬货操作导致伦铜库存下滑而美铜库存走高，并带动伦铜现货升水走扩。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 自2月份COMEX-LME价差走扩开始，LME铜库存持续下滑，由高点27万吨下降至20万吨左右。而COMEX铜则由3月底8.4万吨累库至当前12万吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 而随着可交割货物由LME搬运至COMEX，LME铜库存在下滑同时，LME现货贴水快速缩窄并转为升水，截至4月25日，LME铜现货升水16美元/吨，而2月初现货贴水达到120美元/吨以上。此外，LME期限呈现back结构，但月间价差较小，约5美元/吨。 资料来源：文华财经、国贸期货研究院 3铜出口窗口打开，中国铜出口量激增 今年以来，外盘价格走势明显强于内盘，叠加LME现货贴水持续缩窄，国内铜现货进口由盈转亏，亏损持续扩大，且出口窗口阶段性打开。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 通常情况下，当进口窗口打开时，保税区铜供应相对紧俏，洋山铜溢价走高。而在进口窗口关闭、出口窗口打开情况下，保税区铜一般相对宽松，洋山铜溢价走低。但今年3月份以来，国内铜进口窗口持续关闭，出口窗口一度打开，但洋山铜溢价逆势走强，主要原因在于，一是南美精炼铜多数发往美国，减少对中国的发运；二是LME铜交往COMEX，而中国 铜则补充至LME仓库。 随着国内铜进口窗口关闭以及出口窗口阶段性打开，今年国内铜进口量下滑而出口量明显增加。今年1-3月中国电解铜累计进口84.3万吨，同比下降7.8万吨或8.5%。1-3月电解铜累计出口11.7万吨，同比增加7.1万吨或154%。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 4废铜供应趋紧，精废价差低位运行 今年一季度随着铜价走高，持货商出货意愿较强，废铜产量提升。1-3月国内废铜产量33.6万吨，同比增加7万吨或26.3%。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 进口方面，中国3月废铜进口量为18.97万吨，环比减少1.87%，同比下降13.01%。其中美国进口量环比下降28.31%至2.25万吨，退出第一大供应国位置，日本进口量环比增长15%至2.7万吨附近，成为第一大进口来源国。此前美国一直是中国最大的废铜供应国，但最近关 税争端升级，市场不确定性明显增加，废铜进口贸易商谨慎观望。今年1-3月，中国废铜累计进口量为57.2万吨，累计同比增长1.6万吨或2.9%。而受美国贸易摩擦影响，预计未来废铜进口量增长乏力。 4月份以来，随着铜价大幅下挫，废铜持货商出货意愿较低，铜精废价差明显缩窄，由3月下旬的2600元/吨一度压缩至450元/吨，近期随着铜价反弹，精废价差走扩至1600元/吨，高于合理精废价差1450元/吨。而近期由于废铜供应偏紧，再生铜杆企业面临原料短缺问题，开工率持续下滑，截至4月25日当周再生铜制杆开工率22.5%，明显低于历史同期水平。而废铜杆供应下滑，导致电解铜杆需求增加，电解铜杆企业开工率上升至79.6%，高于往年同期水平。 此外，需要指出的是，近期废铜供应偏紧，主要原因在于废铜持货商成本较高，出货意愿偏弱。若铜价上行（如涨破80000元/吨），持货商出货意愿将明显提升，缓解废铜供应偏紧格局。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 5库存持续下滑，现货升水走扩 今年1-3月国内电解铜累计产量319.4万吨，同比增加27.45万吨，增幅为9.4%。虽然国内电解铜产量持续走高，但铜现货库存及期货库存持续下滑。截至4月28日，国内铜社会库存15.5万吨，较上个月下降18万吨，去库速度明显快于往年。国内库存持续下滑主要原因在于，一是铜出口窗口阶段性打开，铜进口量下滑、出口量提升；二是废铜供应相对偏紧，精炼铜杆开工率提升，促进精炼铜消费；三是近期下游节前备库需求增加。 而随着国内铜社会库存持续走低，铜现货升水走高、沪铜期限呈现back结构且价差走扩。4月份换月后，现货升水维持在150元/吨以上，高于历史同期水平。而3月下旬开始，沪铜期限由contango转为back结构，且价差持续走扩，沪铜近月-连三价差走扩至650元/吨。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 持仓方面，4月份以来随着铜价高位回落，沪铜总持仓量有所下滑，但当前仍保持在264万吨偏高位置。沪铜近月持仓约40万吨，处于历史中等水平。此外，以仓单计算，沪铜近月持仓虚实比约10左右。以库存计算，沪铜近月持仓虚实比约3.6左右。持仓虚实比处于相对健康位置，暂无挤仓风险。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎