2017年2月中债登和上清所托管数据点评：大幅增持存单，基金奉献最大配置

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大幅增持存单，基金奉献最大配置 证券研究报告 2017年03月13日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：高评级上行,中低评级下行-产业债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （2017-03-13）》 2017-03-12 2 《固定收益：新的发行，新的开始-可转债市场周报（2017.3.12）》 2017-03-12 3 《固定收益：哪些火电企业需警惕？-信用债市场周报（2017-03-13）》 2017-03-12 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 2017年2月中债登和上清所托管数据点评 同业存单发行创新高，信用债发行受挤压 同业存单2月托管规模创历史最高水平，对比信用债来看，同业存单大规模发行对于其他信用债存在一定的挤压效应，一方面，同业存单的一级供给依然较为旺盛，一级市场发行定价处于较高水平，相对性价比较高；另一方面，同业存单的一级发行定价在某种程度上提升了信用债整体的一级发行利率，信用债发行相对贷款并不具有更高的性价比，发行人发行意愿有减弱。 利率债：广义基金和保险机构增持各类利率债 广义基金成为利率债最主要的增持机构，商业银行、保险机构和信用社也有所增持利率债，但绝对增持规模均不高；商业银行理财出现小幅减持，境外机构连续两月减持利率债。 信用债：银行与基金疑“换仓”中票，基金等机构增持同业存单创纪录 各类机构中，广义基金是最主要的增持机构，商业银行则是最大的减持机构，或由于统计口径调整导致中票“换仓”；此外，除了信用社对信用债有增持外，其余主要机构均出现减持，境外机构连续3个月减持信用债。 分机构：广义基金增持超万亿，银行减持创近年新高 广义基金成为最主要的增持机构，主要由于同业存单增持幅度较大，中票也有较大规模“增持”；信用社和保险机构也有较大幅度增持，均创近年最高水平，主要由于同业存单的大幅增持；主要机构中，商业银行减持幅度较大，主要由于中票和同业存单减持规模较大，均超2000亿。 资金拆借：大行融出意愿增强，基金融入继续大减 春节之后，全国性商业银行的资金融出意愿明显增强，资金供给相对充裕；需求端主要来自农商行和信用社，城商行整体融入需求小幅下降，而广义基金的融入需求继续大幅下跌。 风险提示：新增配置力量持续减弱。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2017年2月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 同业存单发行创新高，信用债发行受挤压 2月份，中债登债券总托管量增加539亿元至43.84万亿元，政策性金融债托管规模均增加，而国债和企业债托管规模均下滑，地方债在2月份的发行量依然为0；上清所债券总托管规模增加7021亿元至15.38万亿元，月度增加规模接近历史最高水平，主要由于同业存单托管量大幅增加，而短融超短融、中票和定向工具托管规模均下滑；银行间债券总托管量合计增加7560亿元至59.21万亿元，月度增加规模同比增加5.8%。 2月份托管数据分化较为明显，国债和各类信用债托管规模均有所下降，而各类政金债和同业存单的托管规模均增加，其中影响因素最大的在于同业存单。同业存单2月托管规模创历史最高水平，对比信用债来看，同业存单大规模发行对于其他信用债存在一定的挤压效应，一方面，同业存单的一级供给依然较为旺盛，一级市场发行定价处于较高水平，相对性价比较高；另一方面，同业存单的一级发行定价在某种程度上提升了信用债整体的一级发行利率，信用债发行相对贷款并不具有更高的性价比，发行人发行意愿有减弱。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：中票托管疑“换仓”，同业存单新增创新高 2.1. 利率债：广义基金和保险机构增持各类利率债 记账式国债托管规模减少297亿，结合历年情况来看，主要由于春节前后的季节性影响；其中，广义基金和保险机构有小幅增持，而传统增持机构商业银行出现季节性减持，境外机构连续两个月减持国债。 国开债托管规模增加740亿，与国开债恢复发行节奏有关；其中商业银行是最主要的增持机构，增持规模创一年新高，广义基金结束连续三月减持趋势，但增持规模较小，境外机构、信用社和保险机构也有所增持，而特殊结算成员和理财产品均有所减持。 进出口债托管规模增加100亿，其中境外机构连续两月减持，信用社也有小幅减持，商业银行、广义基金和保险机构均有所增持。 农发债托管规模增加279亿，较上月明显回升，两周一次的发行节奏开始恢复；其中广义基金是最主要的增持机构，信用社和保险机构增持规模较小；商业银行和境外机构均有所减持。 28000033000038000043000048000053000058000063000002000400060008000100001200014000160001800020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-4000-200002000400060008000100002月新增托管规模1月新增托管规模12月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 主要利率债1托管规模增加822亿，月度增幅较上月小幅下滑。广义基金成为利率债最主要的增持机构，商业银行、保险机构和信用社也有所增持利率债，但绝对增持规模均不高；商业银行理财出现小幅减持，境外机构连续两月减持利率债。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：银行与基金疑“换仓”中票，基金等机构增持同业存单创纪录 企业债托管规模减少150亿，连续3个月出现托管规模下降，主要机构中，仅商业银行理财有微幅增持，其余主要机构均有一定规模减持，其中广义基金减持规模最大，境外机构和保险机构延期前期连续减持趋势。 中票托管规模减少105亿，30个月以来首次出现托管规模下降；不同机构行为差异比较严重，2月广义基金增持2600多亿，而商业银行减持2900多亿，考虑到2月中票总发行规模不到300亿，从数据上看，广义基金和商业银行出现大规模“换仓”行为，或与统计口径调整有关；其他机构对中票的托管增减规模均较小。 短融超短融托管规模减少895亿，托管规模连续3个月下降；信用社是仅有的增持机构，商业银行、广义基金、保险、特殊结算成员、证券公司和境外机构均有所减持。 非金融信用债2合计托管规模大幅减少1150亿，降幅再度扩大；各类机构中，广义基金是最主要的增持机构，商业银行则是最大的减持机构，或由于统计口径调整导致中票“换仓”；此外，除了信用社对信用债有增持外，其余主要机构均出现减持，境外机构连续3个月减持信用债。 同业存单托管规模增加8091亿，单月增加规模创历史最高水平，从主要机构来看，商业银行出现大规模减持行动，减持规模创历史新高，主要是股份行和城商行大幅减持；广义基金是最大的增持机构，增持超过7000亿，信用社和保险机构增持规模也超1000亿，均创历史新高。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -400-2000200400600800记账式国债国开债进出口债农发债亿元-7500-6000-4500-3000-1500015003000-7500-6000-4500-3000-1500015003000企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：广义基金增持超万亿，银行减持创近年新高 特殊结算成员托管规模增加173亿，在主要债券中，特殊结算成员仅大幅增持同业存单，小幅增持进出口债，其余类型债券均有所减持，短融超短融减持规模相对较大。 商业银行托管规模大幅减少5349亿，在主要债券中，商业银行主要减持中票和同业存单，减持规模均超过2000亿，短融超短融、国债、农发债和企业债也有所减持，主要增持国开债和进出口债。 信用社托管规模增加2071亿，主要由于同业存单增持规模较大，超过1800亿，中票、短融超短融、国开债和农发债也有一定幅度增持，同时小幅减持国债和企业债。 保险机构托管规模增加1278亿，主要增持同业存单，规模超过1400亿，各类利率债和中票均有所增持；短融超短融已经连续6个月出现大幅减持，企业债减持则持续15个月，但绝对规模嫌贵较小。 广义基金托管规模增加10037亿，首次出现超万亿规模增幅；其中主要由于同业存单和中票增持幅度较大，此外对于各类利率债也均有一定幅度增持，主要减持短融超短融和企业债。 境外机构托管规模减少31亿，减持幅度较上月有明显下降；在主要债券中，仅小幅增持国开债、中票和同业存单，其他债券均有所减持，主要以国债和进出口债等为主。 总的来说，广义基金成为最主要的增持机构，主要由于同业存单增持幅度较大，中票也有较大规模“增持”；信用社和保险机构也有较大幅度增持，均创近年最高水平，主要由于同业存单的大幅增持；主要机构中，商业银行减持幅度较大，主要由于中票和同业存单减持规模较大，均超2000亿。 -4000-2000020004000600080002017-022017-012016-12亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（2） 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：大行融出意愿增强，基金融入继续大减 2月份质押式回购总规模为30.1万亿元，环比增加1.6%，同比增加9.9%，环比和同比增加主要由于春节效应，今年1月和去年2月均为春节，基数相对较低，总规模仍然偏低。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构，其中特殊结算成员当月拆出资金规模环比增加，但同比仍然下滑12.9%；全国性商业银行在2月份的整体资金融出意愿明显增加，融出规模环比增加21.6%，并在10个月以来首次超过特殊结算成员的融出规模；保险机构的拆出规模大幅缩减。 图8：主要资金拆出机构的净融出规模 图9：主要资金拆入机构的净融入规模 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 从主要的资金拆入机构来看，主要拆入机构的相对排位没有发生变化，农商行、信用社和证券公司拆入规模环比大幅增加，城商行拆入规模环比小幅下降，而广义基金的拆入规模明显下降，环比下滑15.6%，连续两个月出现大幅下降。 总的来说，春节之后，全国性商业银行的资金融出意愿明显增强，资金供给相对充裕；需求端主要来自农商行和信用社，城商行整体融入需求小幅下降，而广义基金的融入需求继续大幅下跌。 -4000-200002000400060008000特殊结算成员商业银行广义基金亿元-5000500100015002000信用社保险机构证券公司银行理财境外机构亿元-5000