减少：保证金压力仍然存在

2017年3月17日不计一次性，2016财年略低于我们的估计我们继续看到较低的平均售价和新的工厂摊薄带来的利润压力新目标价HKD 10.00（原价HKD 11.50）;维持降级FY16：报告纯利下跌33％至8,200万美元。不包括300万美元的非经常性收益（土地处置收益部分被工厂关闭成本准备金所抵消），这低于管理层的指导和我们的估计。 2016年下半年核心净利率环比增长1.6个百分点，主要是由于制造业毛利率的提高。由于增加了快速增长的客户，我们对2H体育类别增长的加速感到鼓舞。体育现在占制造业收入的26％。包括特别股息在内的末期股息为每股40港仙，低于我们最初预期的每股55港仙持平。保证金压力继续：我们认为，由于以下因素的影响，利润率面临进一步的压力1）降低平均售价（ASP），以及2）新工厂的利润摊薄。考虑到休闲品牌转向更多大众市场产品，制造业平均销售价格应会下降。这也是主要同行岳元（551 HK，CP HKD 29.20，持有，目标价HKD 30.10）的评论，尤其是在抛售不确定性的背景下。我们注意到，斯特拉（Stella）的主要客户在FY17e仍然可以看到相对较弱的销售增长（请参阅第2页）。此外，原材料价格稳定可能需要六个月的时间才能通过。另外，虽然我们对新工厂从18财年起对顶线和底线增长的贡献持乐观态度，但我们预计到17财年利润率将被稀释，因为该厂将于今年2H开始运营。将目标价从11.50港元下调至10.00港元;保持减少。尽管考虑到利润率存在风险，但考虑到销量恢复较快，我们仍将FY17E的收益削减了4％。现在，我们希望将生产量的增长率提高4％，将制造的平均售价降低1％。在18财年，我们将收入/净利润提高了11％/ 7％，以考虑新工厂的贡献。我们的2017/18财年盈利比市场预期低11/1％。我们介绍19财年的估算。我们还将股息支付假设下调至70％。自2016年11月以来，斯特拉（Stella）的股价已下跌-18％（相对于恒指上涨8％），但鉴于制造业基本面疲软，我们看到了进一步的压力。鉴于客户需求疲软以及中美之间的潜在贸易战，负面情绪可能会持续存在，特别是因为斯特拉（Stella）来自中国的产量占68％，而美国占销售额的55％，在我们的纺织品和鞋类产品中占最大比例。因此，我们将目标倍数下调至12.7倍FY17e市盈率，较2007年以来的平均水平低0.5sd（此前为14倍的平均水平）。我们的新目标价为10.00港元（原为11.50港元），较当前股价有10％的下跌空间。由于持续的保证金压力，我们维持“减持”评级。 目标价（港元）上一个目标（港币）10.0011.50分享价格（港元）上/下11.10-9.9%（截至2017年3月16日）市场数据市值（港元）8,818市值（美元）1,135BBG卖3m ADTV（美元）1财务和比率（美元）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e中性2015年3月22日0.100.100.130.15汇丰EPS（上）-0.110.12-变化（％）--9.18.3-共识每股收益0.100.120.13-PE（x）14.414.111.39.3股息收益率（％）6.35.06.27.5EV / EBITDA（x）9.27.96.75.9净资产收益率（％）8.08.19.911.652-每周价格（港元）22.0015.358.7003/1609/1603/17 目标价：10.00最高价：19.88最低价：10.30当前价：11.10资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计陈晓东*，CFA消费者与零售研究分析师香港上海汇丰银行有限公司scotttkchan@hsbc.com.hk+852 3941 7005尔万·拉姆伯格消费者与零售研究全球联席主管汇丰证券（美国）有限公司erwanrambourg@us.hsbc.com+1 212 525 8393蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：减少维护股本纺织品，服装和奢侈品购买减少：保证金压力仍然存在斯特拉（1836 HK）RIC长期投资机会的评级分布自由浮动61% 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月17日2除耐克外，斯特拉（Stella）的主要客户的共识销售增长疲软8%7%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-5%1%-7%百得金刚狼音频公司耐克资料来源：彭博共识，2017财年每月皮革价格指数3203002802602402202001月15日-3月15日-5月15日-7月15日-9月15日-11月15日-16月16日-3月16日-5月16日-7月16日-16月16日-16月16日皮革价格指数同比10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：彭博社，汇丰银行斯特拉–估算修订（美元）2017财年18财年FY19e2014年7月13日新1,6141,8061,934旧1,5661,628呐更改3%11%呐息税前利润新87108130旧8697呐更改0%10%呐净利新80100122旧8494呐更改-4%7%呐资料来源：汇丰银行估算主要上行风险包括品牌客户的订单高于预期，产品组合改善和/或生产效率提高导致毛利率提高，零售部门的销售增长高于预期和/或运营成本降低。 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月17日3斯特拉– 2016年业绩回顾截至12月31日的年度（美元）20152016％yoy2014年7月13日1,7701,551-12%销售成本(1,398)(1,260)-10%毛利372291-22%其他的收入152251%分销和销售费用(100)(93)-7%行政费用(98)(87)-12%研究开发费用(60)(62)4%息税前利润12871-44%其他损益(2)19纳米应占联营公司业绩01纳米财务收入3(3)纳米财务费用(1)(1)-15%购买12988-31%税收(9)(7)-18%MI10-59%你12182-33%保证金毛利率21.0%18.7%-2.3点息税前利润率7.2%4.6%-2.7点净利润6.8%5.3%-1.6点关键比率分销与销售经验/销售5.6%6.0%0.3点管理员经验/销售5.5%5.6%0.0点研发成本/销售3.4%4.0%0.6点资料来源：公司数据，汇丰银行Stella – 1200万美元的远期PE估值表3530252015105-22x 18x 14x10倍6倍资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行股价（港元）07年7月2008年7月09年7月2010年7月11年7月12月7日13年7月14年7月15年7月2016年7月 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月17日4财务与估值：评级和目标价格历史记录汇丰银行已制定程序来识别和管理与其研究业务相关的任何潜在利益冲突。参与研究的准备和发布的汇丰银行分析师和其他员工均在运作，并拥有独立于汇丰银行投资银行业务的管理报告线。在投资银行，主要交易和研究业务之间建立了信息壁垒程序，以确保以适当的方式处理任何机密和/或价格敏感的信息。财务报表估值数据从至日期分析员中性从至12 / 2017e分析员中性损益表（百万美元）电动汽车/销售0.70.70.60.62014年7月13日1,5511,6141,8061,934EV / EBITDA9.27.96.75.9曹凯113133157183电动/ IC1.21.11.11.1折旧及摊销-42-46-49-52PE *14.414.111.39.3营业利润/息税前利润7187108130PB1.21.11.11.1净利息-3-1-1-1FCF产率（％）2.63.85.26.3购买8887108131股息收益率（％）6.35.06.27.5汇丰PBT8887108131*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-7-6-8-9净利8280100122汇丰净利润7980100122发行人信息现金流量汇总（百万美元）股价（港币）自由浮动经营现金流量目标价（港元）部门纺织品服饰与奢侈品资本支出产品投资产生的现金流量路透社（股票）1836年。香港国家中国股利净债务变化彭博（股票）市值（美元）1836 HK分析师联络人终审法院首席法官资产负债表摘要（百万美元）FCF权益无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额比率，增长和每股分析净债务股东资金投入资金价格相对斯特拉相对于国企指数年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入息税折旧摊销前利润营业利润PBT汇丰每股收益比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流每股数据（美元）EPS Rep（稀释）汇丰每股收益（摊薄）DPS账面价值资料来源：汇丰银行注：于2017年3月16日关闭的价格披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Scott Chan，CFA，Erwan Rambourg和Karen Choi。11.10重要披露61%股票：股票评级和财务分析基础106106111123汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。10.00自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。-73-61-51-51在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表-62-61-51-51*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅长期投资机会的评级分布截至2017年3月16日，汇丰银行发布的所有独立评级的购买 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月17日5股价和评级变化为长期投资机会29435871分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点