股权回购法律问题应对指引

第一章：股权回购概述 第一节：股权回购权的概念·····················································2第二节：股权回购的主体及条件··················································6第三节：股权回购纠纷的情况····················································9第四节：股权回购法律问题概览·················································13 第二章：一般场景下的股权回购法律问题 第一节：股权回购的效力及履行问题·············································17第二节：股权回购条件的触发及行权顺位问题······································28第三节：股权回购权的性质及行使问题···········································36第四节：股权回购款与违约金的计算问题··········································45第五节：股权回购责任的上限问题···············································53第六节：股权回购责任的豁免与调整问题··········································60 第三章：特殊场景下的股权回购法律问题 第一节：对赌回购中夫妻共同债务的认定与责任范围·································64第二节：涉上市公司的股权回购法律问题··········································67第三节：涉国有企业对赌回购安排的效力及履行····································77第四节：目标公司破产对股权回购的影响··········································82第五节：跨境投融资领域的股权回购法律问题······································90 第四章：应对股权回购法律问题的建议 第一节：应对一般场景下股权回购法律问题的建议···································99第二节：应对特殊场景下股权回购法律问题的建议··································103 第一节：股权回购权的概念 在日常对话中，“股权回购权”或“股权回购”通常会被人们在员工激励、对赌协议、股权质押担保、公司减资等诸多场合下谈论。但若视野聚焦到商事法律应用层面，对“股权回购权”的定义需要基于历史发展背景、法律实务等不同应用场景及纠纷争议的争议问题进行多维度分析并做出抽象化的精炼。因此，在对“股权回购权”具体地展开法律技术层面的实务分析和探讨之前，有必要先厘清“股权回购权”的基本概念和定义。 本指引项下“股权回购权”或“股权回购”指的是对赌协议项下的“股权回购权”。因此，如果无特别说明，本指引的“股权回购权”或“股权回购”仅指以对赌协议为基础和渊源的股权回购（权），讨论的主题将包含股权回购及其行权等一系列法律事实和问题。 本章节将先从对赌协议及股权回购权的历史发展、效用进行背景介绍，并紧接着给出股权回购权的定义。 一、对赌协议及股权回购权的历史演变 （一）对赌协议的产生及初期发展 首先，如下文“二、股权回购的效用”部分所述，中国法律下在效果上等价于股权回购权的权利是不存在的，而商业上对该种权利的需求又是明显存在的，在这样的矛盾下风投市场的商业先驱者们“发明”了对赌协议和股权回购权。而该项“发明”其实有两个重要制度前提，第一个就是合同法①，第二个就是公司法②。 历史上首次且影响力较大的对赌协议应用实践案例应当认为是2003年摩根士丹利投资蒙牛的案例。在该案例中，摩根士丹利等投资人与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方对赌的是一定期限内蒙牛乳业的复合年增长率，行权方式为股份奖励或补偿。 经历快速发展，市场上也逐渐出现了不同类型的对赌协议，其中就包括股权回购权。例如俏江南和鼎晖之间的对赌协议就是以2012年上市为触发条件的股权回购安排。 在早期，商业实践中出现的大量对赌协议实际上是出于“意思自治”这一预设立场，在此基础上创造性地弥合了初期存在的矛盾。但这一现象同时也导致了若干现实问题，比如对初创公司设置较严格的对赌协议可能反而会减损整个创业市场的活力。为了直面诸多现实问题，对赌协议和股权回购权进入了司法制约的主要发展阶段。 （二）关于对赌协议效力的司法实践变革 我国司法实践中涉及对赌协议效力认定的裁判经历了从海富案到瀚霖案，再到华工案，最后到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的沿革。按照时间顺序（从2012年海富案起直到2019年11月《九民纪要》发布），对赌协议的效力经历了从无效到有效的变化。 上述对赌协议效力的历史变化情况请详见本指引第二章第一节之“投资人与目标公司对赌，对赌协议是否有效？⸺从‘无效’到‘有效’的裁判转变”中的相关内容。 （三）对权利制约的最新发展 ① 1999年，《中华人民共和国合同法》统一合同法律规范。2020年，《中华人民共和国民法典》合同编进一步完善合同法体系。② 1993年，《中华人民共和国公司法》正式颁布。此后，分别于1999年、2004年、2005年、2013年、2018年和2023年历经多次修订。 第一章：股权回购概述01 在2019年《九民纪要》出台之后，对赌协议及股权回购权基本不再会直接被确认为无效，与对赌协议有关的讨论转而聚焦于行权过程中存在的问题。以下略举两例： 1．股权回购权的行使与资本维持原则的博弈。虽然《九民纪要》确认了对赌协议的有效性，但同时也基于资本维持原则的考量，在行权程序上对股权回购权的行使设定了条件，即明确“经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其（请求目标公司回购股权的）诉讼请求”。 2．股权回购权的权利性质及期限问题。2024年8月29日，最高人民法院发布了法答网精选答问（第九批），就“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定”问题进行了答疑，原文明确：“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过六个月为宜。”这一回复引发了各界关于股权回购权之性质（请求权或形成权）以及其对应行权期限的广泛讨论，这一讨论也一直延续至今，具体分析请详见本指引第二章第三节“股权回购权的性质及行使问题”中的内容。 在对对赌协议及股权回购的历史演变进行概观与重点梳理后，从现实的角度出发，在给出具体定义之前，我们还需要从价值的不可或缺性上对股权回购权的效用作出简要论述，如此方可更全面地给出“股权回购权”之定义。 二、股权回购的效用 尽管对赌协议和股权回购权的出现具有一定的“舶来品”性质，但其在中国的发展、使用频率以及普及程度已经远超以美国为代表的普通法国家，而这样的发展是以股权回购本身具备的特殊效用为基础的。 1．对赌协议中的股权回购权是对制度供给不足的必要补充 与美国等普通法国家不同（其在法律（包括判例法）层面存在优先股、同股不同权等制度），我国公司法主要是对“普通股”作了规定①，且对于“普通股”的立场素来更倾向以“同股同权”为原则，即每股“普通股”享有同等的权利，缺少诸如“可赎回优先股”的公司资本制度设计。由于我国公司法尚未全面地引入股权上的相关特殊制度，投资人在早期投资时无法通过这些灵活的制度安排来满足其差异化的需求，因此不得不通过“意思自治”来满足差异化投资要求和退出需求。 2．对赌协议的风险分配效用 （1）降低代理人风险 在中国，公司的创始人通常作为公司控股股东单方享有对公司控制权且其原始资本投入通常低于其他投资人，而持有少数股权的投资人不会过多加入目标公司的管理，可能面临较高的代理人风险。而对赌协议和股权回购权有利于约束创始人的管理行为并有利于降低代理人风险。 （2）解决信息不对称和估值的争议 在一般的创投业务实践中，目标公司及创始人对投资人享有较大的信息优势从而会导致存在信息不对称的情况，进而影响被投资企业估值的公允性，使得投资人承担较大的“高估”风险。对赌协议和股权回购权则有利于将该风险进行重新分配，通过设定未来业绩目标等方式缓解信息不对称，有助于弥合买卖双方在信息差及估值准确性上的认知差异。 三、股权回购权的定义 ①《中华人民共和国公司法（2023修订）》第一百四十四条虽然规定了股份公司可以发行特定类型的类别股，但该类别股类型仅限于第一百四十四条明确列示的几种情形且仅限于股份有限公司发行。 （一）股权回购权的概念定义 结合前述背景介绍，本指引项下的股权回购权的定义为： 股权回购权是投资方在目标公司未能实现约定目标（如未上市或未达到财务指标）时，要求目标公司或创始人回购其持有的股权的权利。 （二）股权回购权与其他权利的概念辨析 实践中某个法律概念与其他相近的法律概念产生混淆是难以避免的，股权回购权也不例外。因此，进行易混淆法律概念的辨析有利于进一步界定股权回购权的含义。 1．股权回购权、股权回购和减资 在公司作为股权回购义务人的情况下，难免遇到需要理解股权回购、减资这对概念的场合，而这对概念和我们所谓的股权回购权之间既存在着联系也有一定差别。 减资，顾名思义，即公司减少其注册资本的行为，需要履行公司法规定的减资程序方能最终完成，减资的结果是公司注册资本减少，股东持有的公司股权（注册资本数）或股份数也相应减少。因此，减资是实现股权回购的其中一种方式。除了减资外，《中华人民共和国公司法（2023修订）》（以下简称新《公司法》）第一百六十二条规定股份公司还能基于员工持股计划或股权激励、公司分立合并、可转债转股等其他特殊情形进行股份回购。因此，减资是股权回购的一种表现形式，股权回购则可以认为是减资完成的“结果”，而针对公司行使的股权回购权主要与减资这种股权回购形式相关。换言之，减资是目标公司履行对赌协议项下股权回购义务的一项必要程序。 2．股权回购权和名股实债 在法律实务中，股权回购权和名股实债通常有相似的权利外观，因此区分二者对于厘清股权回购权的外延并理解其概念具有重要意义。 根据中国证券投资基金业协会于2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 虽然根据上述定义，股权回购权和名股实债的表现形式都包括了回购，但从其性质出发，二者还是有几个本质差异： （1）对赌协议（股权回购权）项下的投资人本质上仍然是作为股东参与投资收益和亏损的分配，名股实债因基于刚性兑付承诺而具有实现资金安全和固定回报等债权投资特点。 （2）虽然二者都包括回购行为，但对赌协议（股权回购权）项下回购以相应回购条件触发为前提，具有一定偶然性，且与目标公司的经营业绩表现强相关，因此具有较强的股权投资属性；名股实债因其债性而通常具有一定期限内还本付息的特点，具有较高的可预期性，且与目标公司的业绩表现通常无关。 （3）虽然二者一般都涉及“投资收益”，但对赌协议（股权回购权）系股权投资的附带退出机制，其投资收益的实现除了股权回购还包括上市、并购等退出方式，且通常不涉及在投资期内定期、定量收取“利息”收益的安排；名股实债