Q1利润承压，布局巴西生产基地

投资要点 事件：（1）公司发布2024年年报，2024年实现营业收入220.58亿元，同比+9.39%；实现归母净利润17.52亿元，同比+26.01%，实现扣非归母净利润14.04亿元，同比+8.40%。其中，2024Q4实现营业收入61.09亿元，同环比分别+8.41%/+9.69%；实现归母净利润0.41亿元，同环比分别-90.59%/-94.84%，实现扣非归母净利润0.07亿元，同环比分别-98.17%/-98.42%。（2）公司发布2025年一季度报告 ，25Q1实现营业收入56.97亿元 ， 同环比分别+12.92%/-6.75%；实现归母净利润3.41亿元，同环比分别-22.78%/+739.76%，实现扣非归母净利润2.80亿元，同环比分别-34.60%/+3678.11%。（3）根据公司发布的利润分配方案，2024年公司派发现金红利合计5.37亿元（含税），现金分红比例为30.65%。2025年一季度拟派发现金红利1.02亿元（含税），每股派发现金股利0.07元（含税），现金分红比例为30.08%。（4）公司发布《关于开展境外（巴西）投资建设项目及累计对外投资的公告》，拟设立玲珑轮胎（巴西）公司，计划于巴西建设轮胎生产项目。 半钢胎、全钢胎市场需求呈现分化，原料价格上涨导致公司利润承压。根据国家统计局发布和海关总署数据，2024年中国橡胶轮胎外胎总产量达11.87亿条，同比+9.2%，出口量达6.81亿条，同比+10.5%，产销实现稳健增长。2024年半钢轮胎产量达到近五年峰值，全年产量约6.38亿条，同比+8.04%。全钢胎市场受需求乏力和成本高位的影响，2024年全钢胎累计产量约1.36亿条，同比-2.26%。2024年公司轮胎产量8912.23万条，同比+12.65%，销量8544.71万条，同比+9.57%。受原材料采购价格大幅上涨的影响，25Q1公司利润端承压，25Q1公司销售毛利率14.92%，同比-8.51pp，销售净利率5.98%，同比-2.76pp。 积极开拓中高端配套市场，构建全维度配套体系。公司积极开拓配套中高端市场，2024年在中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套上均有新突破，新增一汽红旗、比亚迪、吉利、赛力斯、上汽大众、美国及墨西哥宝马、通用、日产等品牌车型的配套量产项目，并成为德国大众途观主胎供应商，跻身全球高端配套市场。在非公路领域，公司配套全球最大马力新能源拖拉机临工农机9E系列（ECVT），成为新能源拖拉机领域的首选轮胎品牌。公司不断强化产品性能、提升产品质量，在2024年销量5000以上车型轮胎品牌中的原配车型数量、轮胎销量、轮胎份额均排名第一，市场份额位于行业前列。 贸易摩擦仍存，全球化布局加快。我国轮胎行业面临复杂的贸易摩擦形势，为应对贸易壁垒带来的挑战，公司根据国际贸易局势的发展进行全球合理布局并加快推进落地“7+5”全球战略布局和“3+3”非公路轮胎产业布局，通过本地化生产规避贸易壁垒，并依靠就近供货、就近服务的便捷性提升全球竞争力。2024年公司塞尔维亚工厂乘用及轻卡胎达产产能300万套，产能利用率68%，卡客车胎达产产能100万套，产能利用率88%，塞尔维亚工厂产品主要供应欧洲及周边市场。公司计划于巴西巴拉纳州建设轮胎生产项目，辐射拉丁美洲、印度、安哥拉、埃及、南部非洲关税同盟成员国等，提高欧美汽车厂的供货时效，推动境外营销渠道网络的建设和完善，进一步拓展全球化市场。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.45/1.74/2.02元，三年归母净利润复合增速19.1%。随着公司新建产能释放，产能利用率提升，业绩有望持续提升，给予2025年13倍PE，对应目标价18.85元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 预计25-27年公司半钢胎产能均为10200万条/年，产能利用率有望逐步提升，假设25-27年，公司半钢胎销量分别为8472/9186/9798万条，半钢胎产品均价分别为192/192/193元/条。预计25-27年公司全钢胎产能均为2005万条/年。随着全钢胎市场的修复以及海外市场的开拓，产销量有望逐步提升，假设全钢胎销量分别为1083/1223/1384万条，全钢载重胎产品均价分别为725/729/732元/条。公司在非公路轮胎领域实施“3+3”战略，产品涵盖全钢工程胎和全钢巨胎，目前公司非公路轮胎业务板块斜交胎较多，假设25-27年公司非公路轮胎销量分别为37/ 39/ 42万条，随着全钢工程胎和巨胎的销量占比提升，非公路轮胎整体产品均价逐步提升，均价分别为2100/2300/ 2500元/条。假设25-27年公司轮胎业务整体毛利率分别为21.5%/21.5%/21.5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 随着公司产品结构调整与优化，“7+5”和“3+3”全球战略持续推进，盈利水平改善，业绩具备向上空间。预计公司2025-2027年营业总收入分别为251.0/277.7/304. 2亿元，增速分别为13.8%/10.6%/ 9.6%，归母净利润分别为21.2/25.4/29.6亿元，增速分别为21.2%/19.7%/16.5%。 相对估值 我们选取与公司主营业务相近的赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、三角轮胎作为可比公司，2025-2027年4家公司平均PE分别为8/7/7倍。随着公司产品结构调整与优化，“7+5”和“3+3”全球战略持续推进，布局巴西生产基地扩充产能，业绩增速有望超越行业平均水平，预计估值将高于行业平均水平。给予公司2025年13倍PE，对应目标价18.85元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（截至2025年4月27日）