2024年年报点评：公路业务稳步增长，地产回稳静待复苏

投资要点 事件：上海实业控股公布2024年财报。公司全年营业收入289.2亿港元，毛利润79亿港元，归属于股东净利润28.1亿港元，毛利率及净利率27.3%及9.7%。 期间公司每股盈利2.58港元。 多元业务抗周期经营稳健。自2019年以来，公司营业收入和归母净利润受房地产市场调控、宏观经济环境变化、公司战略调整等多因素影响，呈现出波动变化的态势。然而，在多元的业绩结构下，公司仍然保持了相对稳定的盈利能力。 2024年，收入下跌主要由于上实发展交房结转收入大幅减少，盈利下跌主要是由于上实发展交房结转收入大幅减少及公司直接持有49%权益的“上实海上湾”项目于上年度确认物业结转入账提供大额盈利贡献。 收费公路业务稳步增长。公司旗下三条收费公路，2024年车流量及通行费收入合计均保持增长，股东净利润合计10.81亿港元，利润率高达53.3%，占比业务利润比重达41.1%。路桥基建长期贡献稳定收益，部分路段试行准自由流收费模式，大大提升了高峰时段的通行效率，利润率仍具有上升空间。 房地产业务在行业波动中展现韧性发展。公司房地产业务涵盖物业开发和物业投资，兼具住宅及商用物业的特色。2024年公司房地产业务亏损2.36亿港元，较上年度由盈转亏，占公司业务净利润约负7.7%。截至2024年年底，公司总土地储备共420万平方米。凭著较低的土地成本和优秀运营团队的优势，上实控股的房地产业务显示出优厚的增值和盈利潜力。 分红比例维持较高水平。自2000年至今公司累计分红高达53次，累计分红金额213.8亿港元，累计分红比例为33%。近年来，在多元驱动下，凭借着业务强大的现金流能力，公司每年派息金额基本保持稳定。2024年全年股息每股0.94港元，其中中期股息每股0.42港元，末期股息每股0.52港元，分红比例36.4%，股息率达到8%。 盈利预测与评级。我们预计公司2025-2027年营收为299.1、309.1、320.3亿港元，归母净利润为30.9、33.5、35.9亿港元，EPS为2.84、3.08、3.3港元，BPS为44.22、44.73、45.37港元。参考可比企业，给予公司2025年0.34倍PB，对应目标价15.03港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏放缓风险、地产改善或不及预期、公路收费政策风险等。 指标/年度 1上海实业控股：上实集团的旗舰企业 1.1综合布局四大核心业务，基本盘稳固 上海实业控股有限公司成立于1996年1月，同年5月30日在香港联合交易所上市。 作为上实集团在海外最大的综合性企业，经过逾二十年的发展，公司已成为一家以基建环保（包括收费公路/大桥、污水处理及固废处理等环保相关业务）、大健康、房地产和消费品（包括南洋烟草及永发印务）四大核心业务为主的综合性企业。截至2024年12月底，上实控股总资产值达1685亿港元。 图1：公司业务结构（截至2024年末） 实控人为上海市国资委。根据2024年年报，公司控股股东上实集团间接持有6.87亿股股份，持股比例约为63.16%，公众持股量约为36.84%。公司实际控制人为上海市国资委。 图2：公司股权结构（截至2024年末） 营收结构基本保持稳定。2024年公司基建环保收入102.63亿港元，同比保持稳定，收入份额提升3.7pp至35.5%；房地产业务收入151.52亿港元，受行业影响下滑，收入份额下降至52.4%，而消费品业务收入35.03亿港元，逆势增长9.4%，收入份额提升2.3pp至12.1%。此外，大健康业务通过参股方式布局，只并表利润。 图3：公司营收结构 利润以基建环保为基本盘。以归母净利润而言，2024年基建环保业务为26.3亿港元，同比增长13.3%，利润贡献提升至85%；而消费品业务6.43亿港元，增长达71.8%，利润贡献20.8%；房地产弹性较大，受行业影响产生了亏损，但亏损率仅为0.24%，对利润影响小；大健康保持盈利，参股公司上海医药保持成长能力。 表1：公司分业务归母净利润 收费公路业务稳步增长。公司旗下三条收费公路，总体车流量及通行费收入平稳增长，股东净利润合计10.81亿港元，利润率高达53.3%，占比业务利润比重达41.1%。2024年，京沪高速公路（上海段）江桥收费站试行准自由流收费模式，大大提升了高峰时段的通行效率。沪渝高速公路（上海段）稳步有序地推进路段扩宽改建项目，增设西岑东出入口项目的整体工程建设进度已完成85%，为华为青浦研发中心投入使用后的车流量做好准备。沪昆高速公路（上海段）积极推进智能站试点项目，完成新桥主线收费站出口预交易及入口准自由流、自助发卡机试点，进一步提升收费站通行能力。 表2：公司收费公路主要经营数据 杭州湾大桥向公众发行REITs。上海跻沄（公司间接全资子公司）以最终成交价（扣除必要费用后）人民币18.64亿元出售其所持有的杭州湾大桥23.06%股权，并将收到的部分款项用于认购和缴纳获配的1.58亿份REITs份额，约占基金总份额的15.83%；由此产生的净现金流以现金形式收回。该REITs已募结完成并于2024年12月26日成功上市，基金代码为508036，上海跻沄不再持有杭州湾大桥的股权，转为持有REIT基金份额。公司已将持有份额以公允值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。 水务业务规模逐步扩大。上实控股的水务业务目前有两个平台，分别为上实环境和中环水务。旗下上实环境2024年实现收入人民币75.96亿元，同比增加0.3%；归母净利润为人民币6.05亿元，同比上升0.2%。收入及净利润小幅增长，主要得益于营运收入（包含服务特许安排财务收入）的稳步提升以及财务费用较去年大幅减少。尽管受建设规模缩减影响，建设收入（包含建设期服务特许经营安排财务收入）有所下降，但整体经营效益仍保持良好增长态势。中环水务2024年实现营业收入19.42亿港元，同比减少6.5%；净利润为2.79亿港元，同比增加5.2%。随着化债相关政策的出台，有望显著缓解环保行业应收账款回款问题，改善企业现金流，为行业带来重要发展机遇。 粤丰环保私有化计划启动。2024年7月22日，粤丰环保（公司持股19.48%）与瀚蓝环境发出联合公告，公布在满足若干先决条件的前提下，瀚蓝环境向粤丰环保股东提出全面收购要约，并拟以每股注销价格4.9港元对公司进行私有化。私有化计划须寻求独立股东于开曼群岛法院会议及公司股东特别大会上批淮后，方可落实。2024年，粤丰环保持续经营业务的总收入较去年度下跌15.4%至41.98亿港元，下跌主要由于大部分垃圾焚烧发电项目已投产，令项目建设产生的建设收入大幅减少所致。 光伏业务领域积极布局。截至2024年底，星河数码及其控股的星河能源光伏电站资产规模达740兆瓦，15个项目上网电量约9.62亿千瓦时，受沙尘天气、西北极端降雨、各省光伏风电装机激增致限电加剧，以及个别电站主变故障非计划停电等因素影响，电量较去年减少11.04%。另一方面，国家大力发展非化石能源等政策出台，推动经济社会绿色转型，利好行业发展，公司光伏团队持续加强政策、行业及项目收购等研究工作。 大健康业务稳中向好，持续创造盈利贡献。上药集团2024年收入为人民币2746.93亿元，较2023年上升5.5%；净利润为人民币8.7亿元，同比下降11.98%，主要是非上市部分资产处置净收益（房地产政府征收）同比减少2.54亿元。上药集团目前持有沪港两地上市公司上药股份19.35%的A股股份，为其单一第一大A股股东；2024年非上市部分业务录得收益主要来自房地产征收项目。 房地产业务在行业波动中展现韧性发展。公司房地产业务涵盖物业开发和物业投资，兼具住宅及商用物业的特色。目前旗下资产包括上实城市开发(0563.HK)及上实发展(600748)，分别在上海、东部沿海、长江沿岸、长三角、环渤海等地区，以及中西部二、三线城市拥有优质的土地资源。2024年公司房地产业务亏损2.36亿港元，较上年度由盈转亏，占公司业务净利润约负7.7%，下跌主要由于上实发展交房结转收入大幅减少及公司直接持有49%权益的“上实海上湾”项目于上年度确认物业结转入账提供大额盈利贡献。截至2024年年底，公司总土地储备共420万平方米。凭著较低的土地成本和优秀运营团队的优势，上实控股的房地产业务显示出优厚的增值和盈利潜力。 2024年，政府持续出台支持政策，旨在促进房地产市场的平稳健康发展，但受国内外多重因素的交织影响，市场复苏进程较为缓慢，信心仍需时间恢复。2025年以来，国房景气指数处于较低景气水平但持续回升，3月份为93.96，自2024年5月以来已连续11个月回升。房地产市场整体呈现筑底企稳特征，开发投资降幅收窄，销售面积和销售额降幅也持续收窄。公司密切关注行业政策的变化，在以上海为核心的长三角经济区等重点区域战略布局，继续推动存量项目工程的开展。 图4：国房景气指数 消费品市场向好，业务稳定发展。消费品业务2024年盈利贡献为6.43亿港元，较去年度上升71.8%，占公司业务净利润约20.8%。其中，南洋烟草坚决落实“固本强基、不断创新”的发展方针，密切关注市场变化，主动把握出货节奏，适时调节，继续拓展海内外市场，成效持续显现，销售大盘稳步向好，销售量及销售额同比稳步回升；永发印务贯彻稳健经营的理念，在资产运营效益提升、烟包业务较好回暖及内部挖潜增效等多重积极因素贡献下，实现了全年业绩稳步向好。 1.2抗周期经营稳健，高分红回馈股东 以稳应变破局周期。自2019年以来，公司营业收入和归母净利润受房地产市场调控、宏观经济环境变化、公司战略调整等多因素影响，呈现出波动变化的态势。然而，在多元的业绩结构下，公司仍然保持了相对稳定的盈利能力，2019-2024年营收平均值为322亿港元，归母净利润平均值为30亿港元。2024年，公司营收289.2亿港元，较上年度下跌11.6%； 归母净利润28.1亿港元，同比下跌18%。收入下跌主要由于2024年上实发展交房结转收入大幅减少，盈利下跌主要是由于上实发展交房结转收入大幅减少及公司直接持有49%权益的“上实海上湾”项目于上年度确认物业结转入账提供大额盈利贡献。 图5：2019-2024年公司营收平均值为322亿港元 图6：2019-2024年公司归母净利润平均值为30亿港元 毛利率呈波动变化，费用管控良好。2024年，公司毛利率为27.3%，同比下跌11.8pp。 房地产市场受政策调控与供需关系影响显著，2024年房地产业务交房结转销售大幅减少，拉低了整体毛利率；而基建环保业务相对稳定，2024年其收入份额提升3.7个百分点至35.5%，在一定程度上稳定了毛利率。2024年，公司期间费用同比下降6%至51.1亿港元，受营收同比下降11.6%影响，期间费用率提高1.3pp至17.7%。 图7：毛利率呈波动变化，净利率维持10%以上 图8：2019-2024年期间费用率平均值为16.2% 流动资金充裕，现金流强劲。截至2024年末，公司持有现金及现金等价物208.4亿港元，现金比例达31.6%。2024年，经营活动产生的现金流量净额48.1亿港元，净现比为1.7，保持提升趋势。同时，公司资本支出谨慎，期间已签约的资本性承诺为33.38亿港元，相比于去年同期减少48.82亿港元。 图9：2019-2024年公司现金比例 图10：2019-2024年公司净现比 分红比例维持较高水平。根据Wind数据，自2000年至今公司累计分红高达53次，累计分红金额213.8亿港元，累计分红比例为33%。近年来，在多元驱动下，凭借着业务强大的现金流能力，公司每年派息金额基本保持稳定。2024年全年股息每股0.94港元，其中中期股息每股0.42港元，末期股息每股0.52港元，分红比例36.4%，股息率达到8%。 图11：公司历年分红情况 2盈利预测及估值 关键假设： 1）我们预计随着宏观经济逐步修复，路桥基建业务将继